【科技纵览】近日，上海证券交易所官网披露，上海燧原科技股份有限公司（以下简称“燧原科技”）的科创板首次公开发行股票申请已正式进入问询阶段。自1月22日获受理以来，仅用20天便完成初审并转入问询环节，这一显著快于行业平均的审核节奏，迅速引发资本市场高度关注。
作为“国产GPU四小龙”中最早成立的企业（2018年3月由前AMD高管赵立东与张亚林联合创立），燧原科技却是最后一家启动上市程序的成员。此前，摩尔线程、沐曦股份已成功登陆A股，壁仞科技则在港交所挂牌。若燧原科技顺利通过审核，国内GPU领域最具代表性的四家初创企业将全部完成资本化布局。
然而，其提交的招股说明书揭示出多重隐忧。公司拟募资60亿元，用于第五代、第六代AI芯片研发及软硬件协同创新项目，但背后却背负着累计超51.8亿元的净亏损、尚未完全清理的对赌协议，以及对单一客户腾讯高达71.84%的收入依赖。在AI算力竞争日趋白热化的背景下，其真实经营质地正面临监管与市场的双重审视。
财务数据显示，2022至2025年前三季度，燧原科技归母净亏损分别为11.16亿元、16.65亿元、15.1亿元和8.88亿元，四年累计亏损达51.79亿元。同期，其营收从0.9亿元飙升至2024年的7.22亿元，两年复合增长率高达183.15%；2025年前三季度营收为5.4亿元。值得注意的是，其收入结构已转向以AI加速卡及模组为主，该类产品在2025年前三季度贡献了76.73%的营收。
但部分财务指标呈现异常背离。2025年前三季度营收接近2024年全年水平的75%，应收账款余额却较2024年末下降18.3%至4.24亿元，与宏观经济承压、客户回款普遍放缓的趋势相悖，引发市场对其是否存在期末突击催收以美化报表的质疑。
毛利率方面，2024年AI加速卡及模组毛利率为40.78%，2025年前三季度整体维持在36%左右，虽低于同业可比公司均值，但在超七成收入来自议价能力极强的腾讯背景下，该水平又显得相对“坚挺”，进一步凸显关联交易定价机制的透明度问题。
高研发投入是亏损主因。2022至2024年，公司累计研发投入达35.29亿元，研发费用率常年超过160%。截至2025年三季度末，研发人员658人，占员工总数76.51%，但增速明显放缓，与行业抢人大战形成反差，引发对其自研生态持续迭代能力的担忧。同时，经营活动现金流净额持续为负，报告期内累计净流出47.64亿元，大量资金用于预付款备货，现金流脆弱性突出。
股权与业务层面，腾讯深度绑定构成核心风险。腾讯自2018年Pre-A轮起连续注资，目前通过直接持股及一致行动人合计持有20.258%股份，为第一大机构股东，并派驻董事参与决策。实控人赵立东与张亚林合计控制28.14%表决权，优势微弱，且公司无控股股东，股权结构分散。
业务上，前五大客户销售占比常年超90%，其中对腾讯（含直接销售及通过服务器厂商的AVAP模式间接销售）的依赖度从2022年的8.53%跃升至2025年前三季度的71.84%。AVAP模式下，产品先售予腾讯指定服务器厂商再交付终端，交易链条冗长，存在利润调节空间，亦削弱了独立市场验证能力。
此次60亿元募资计划亦遭质疑。在未实现单季盈利、累计亏损超51亿元的情况下，公司IPO前估值已近200亿元，市销率远高于行业均值。同时，近半数募资用于新一代芯片研发，但此前近45亿元研发投入仍未带来盈利，且软硬件协同项目的效益测算披露模糊，投资回报周期长达3至5年，加剧投资者对资金使用效率与回报不确定性的担忧。
更值得玩味的是IPO节奏的突变。2024年8月首次辅导备案时保荐机构为中金公司，2025年11月却突然更换为中信证券，并在三个月内火速申报。鉴于中信证券与腾讯系关系密切，市场猜测此举或为加速过会以规避潜在对赌条款触发风险——早期融资中的赎回权条款多以“IPO成功”为清理前提，一旦失败，可能引发巨额回购义务。
作为少数坚持自研GCU-CARA指令集、放弃兼容英伟达CUDA生态的国产AI芯片企业，燧原科技的技术勇气值得肯定。但站在科创板审核的聚光灯下，其能否证明自身不仅具备芯片设计能力，更拥有脱离巨头庇护后的独立生存能力，将成为决定IPO成败的关键。在AI算力自主可控的战略窗口期，资本市场需要的不仅是技术理想主义者，更是具备可持续商业模式的硬科技实体。
