Delphi联合创始人中国AI考察手记：看多硬件、看空软件，警惕估值泡沫

【科技纵览】加密研究机构Delphi Digital联合创始人José Maria Macedo近日结束为期两周的中国AI生态深度走访。此行中，他密集会见了众多AI领域创始人、风险投资人及上市公司高管，其观察结论较出发前发生显著转变：对中国硬件能力的评价远超预期，但对软件赛道的信心明显减弱。


Macedo指出，中国AI创始人群体普遍拥有顶尖学历背景与大厂履历——如字节跳动、大疆等经历，甚至不乏Nature论文与多项专利加持。然而，这类“标准简历”在西方属稀缺资源，在中国却近乎入场门槛。尽管这些创始人极度勤奋、执行力惊人，但真正具备独立思考、叛逆精神与从0到1原创愿景者却较为罕见。他坦言，原以为会遇到更多“带着从未听过的想法出现”的人，现实却更偏向于对现有产品的优化（即“impressive V2”），而非颠覆性创新。


值得注意的是，本地VC的投资逻辑进一步强化了这一趋势。多数基金倾向于押注大厂背景人才，重视履历而非独特信念，其自身团队亦多出自投行、咨询或大型科技公司。Macedo提醒，历史上真正缔造伟大企业的中国创始人——如马云、任正非、刘强东、王兴乃至近期DeepSeek的梁文锋——恰恰缺乏“标准简历”，属于当前主流投资体系可能错过的“非典型”创业者。


在深圳，最令他震撼的并非创业路演，而是遍布的硬件地下工坊。工程师们系统性拆解西方高端产品，以严谨方法进行逆向工程。这种物理层面密集积累数十年的制造网络，使大湾区承接了超70%的硬件投入，接近100%的供应链本土化，带来西方难以企及的迭代速度。不少创业者沿袭大疆路径：先在细分消费硬件领域（如电动轮椅、割草机器人）做到年营收数亿美元，再横向拓展。其中，3D打印公司Bambu Lab（拓竹）据称年利润已达5亿美元且持续翻倍，却鲜为西方所知。


相较之下，中国软件生态面临严峻挑战。尽管开源模型表现亮眼，但闭源大模型与西方顶尖水平仍有差距，且因GPU获取受限、资本开支悬殊而难以追赶。数据显示，Anthropic单月ARR已达60亿美元量级，而中国头部模型公司仅处于数千万美元区间。此外，突破性私有软件企业几乎空白——少数如HeyGen、Manus、GenSpark等成功案例最终选择出海。


估值泡沫则贯穿早期与晚期阶段。无产品消费类初创公司种子前轮融资超3000万美元已不罕见，估值常达1–2亿美元。更令人警觉的是，MiniMax公开市场估值约400亿美元，对应ARR不足1亿，市销率高达400倍；智谱估值250亿美元对应5000万美元营收，PS达500倍。相比之下，OpenAI与Anthropic历史最高PS分别为66倍与61倍。人形机器人赛道同样过热：全国约200家公司中，近20家融资超1亿美元，多家估值达数十亿，却普遍无收入，计划集中于2026–2027年赴港IPO。Macedo质疑港股能否承载如此密集的高估值退出。


值得玩味的是，几乎所有中国创始人都优先开拓全球市场，熟稔使用Claude Code、关注Dwarkesh播客，对硅谷动态了如指掌，展现出远超部分西方投资人对全球生态的理解。他们并不视中西模式为对立，反而积极融合中国工程执行力与西方产品思维。Macedo认为，真正具备“alpha”的机会，正藏于那些被现有VC体系忽视的非典型创始人之中——他们或许没有光鲜履历，却可能孕育下一代世界级企业。