故事落幕，财报开场？
作者丨路永丽
5月中下旬，具身智能赛道集体按下上市加速键。
云深处科创板IPO获受理，乐聚成为创业板第四套上市标准首单申报企业，宇树科技将于6月1日上会，仙工智能5月29日再次向港交所递表，第三次冲刺“机器人大脑第一股”。
据不完全统计，目前港股排队IPO的企业中，业务涉及“机器人”或“具身智能”的已达51家，占比12.7%；A股科创板与创业板，至少38家机器人产业链企业处于IPO冲刺状态。
与此同时，销量与业绩的反差格外刺眼：宇树人形机器人2025年出货超5500台，全球第一，扣非净利润5.91亿元，现金流充沛。但人形机器人七成收入来自科研教育，本质上卖的是“教具”；
乐聚卖出577台，跻身全球前四，但毛利率三年跌了近10个百分点，净亏损从4111万扩大到6978万，经营现金流连续三年为负；
云深处两年只卖了4台，但靠四足巡检稳扎稳打，首次盈利2868万元；
优必选上市后市值一度冲高1300亿港元，如今回撤超65%。2025年交付1079台，亏损仍达7.89亿元。销量相差千倍，亏损却殊途同归。
人形机器人还没学会干活，IPO却已跑完半程。IPO究竟是规模化起点的跳板，还是泡沫顶点的逃生窗口？答案，藏在行业起点，也刻在每一份招股书里。
一、追梦与出圈之后，
人形机器人行至分水岭
我国人形机器人赛道，有两位绕不开的创始人，行业从“无人问津”到“资本狂欢”，他们各自走了一半的路。
一位是孤注一掷的先行者，优必选创始人周剑。2009年，他在日本展会上第一次见到本田ASIMO，震撼之余，也被接待人员的傲慢态度刺痛。他立志：“造中国人自己的人形机器人。”彼时，人形机器人全球技术难、商业化模糊，赛道冷门，VC热情极低。
“创业者没有All in的心态，往往容易失败。只要你还能吃上一口饭，你就应该把你所有东西投入进去。”周剑笃定人形机器人是AI的终极载体，十余年间，公司坚持全栈自研，耗资数十亿元。他曾在采访中坦言，13年间“无数次要完蛋，但一直坚持撑到现在”。
2023年底，优必选在港交所挂牌上市，成为“人形机器人第一股”。上市第一年，全尺寸人形机器人仅交付3台，市场质疑声涌来：钱烧了这么多年，机器人到底卖给谁了？
2025年，优必选交出一份看似亮眼的答卷：全年交付1079台，收入8.21亿元，人形机器人首次超过教育机器人成为第一大收入来源。从3台到1079台，增长惊人。然而，盈利问题始终悬而未决。
烧钱十年，上市两年，亏损依旧。 这是先行者的代价，也是赛道的第一层底色。
另一位是引爆市场的“价格屠夫”，宇树科技创始人王兴兴。
与周剑的“豪赌”不同，王兴兴走了一条“曲线救国”的路。他早期判断，电驱动四足机器人比人形更接近商业化，选择先把四足跑通、形成持续现金流后再向人形延展。
旗下四足机器狗率先登上春晚，积累了品牌势能。2023年，宇树推出首款全尺寸人形机器人H1；2025年春晚，16台H1同台表演秧歌舞，一举引爆市场热度。同年，宇树推出G1人形机器人，起售价8.5万元，后续R1 Air进一步降到2.99万元，直接击穿了行业心理防线，被业内称为“价格屠夫”。
春晚出圈，价格屠夫，行业内卷，一系列连锁反应，将人形机器人从小众实验室推向大众视野，也把竞争拖入了残酷的性价比战。
工信部数据显示，2025年国内人形机器人整机企业数量已超140家，发布产品超330款，是两年前的三倍还多。同期，第三方机构测算，全年投融资事件744起，融资总额达735亿元。
与热度相伴随的是泡沫论、炫技论、交付难题。有创业者直言“行业感谢宇树”，也有投资人开始低头算账：如此巨量的资金涌入，究竟有多少能转化为可持续的订单与利润？
两条创业路径，最终在IPO赛道交汇。优必选上市后市值一度冲高至1300亿港元，目前回落至500亿港元上下；宇树科技IPO进程提速，从受理到上会仅用时66天，最新估值达420亿元，较2025年同期增长两倍有余。
两大头部企业奔赴资本市场，也标志着人形机器人赛道正式从概念狂热期，进入商业化验证的分水岭。
二、销量不是救赎，
人形机器人IPO众生相
作为港股“人形机器人第一股”，优必选2025年营收20.01亿元，人形机器人出货1079台，对应收入8.2亿元，营收占比达41.1%，超八成产品落地汽车制造、智慧物流等工业场景。但亏损仍达7.89亿元，虽账上现金充裕，期末现金及现金等价物达48.88亿元，部分得益于年内完成的三轮H股配售，合计融资约58.79亿港元。
先行者以高额投入完成产业探路，而宇树、乐聚、云深处的招股书共同印证，在人形机器人赛道，销量规模并不等同于经营突围。
宇树财务数据亮眼，2025年营收17.08亿元（含增值税），扣非净利润约5.9亿元，人形机器人出货超5500台，全球第一；经营活动现金流净额6.7亿元，超过扣非净利润；应收账款占比3.64%，负债率不足19%，账面资金储备充足。
然而，光鲜销量不等于跑通商业化。
人形机器人收入结构高度单一，是宇树当前最大的结构性问题，2025年人形机器人收入中，73.6%来自科研教育领域，真正的工业应用仅占9%，科研经费撑起的市场，天花板极为有限；
增速的拐点已现，2026年Q1，宇树营收增速从332%降至68%，扣非净利润直接腰斩，下滑52.55%，春晚光环的边际效应正在递减。
技术布局的滞后，也是宇树难以忽视的暗伤，其在招股书中清晰承认，早期研发高度集中于本体与运动控制，直至2024年才开始布局具身大模型，2025年下半年才推出自研 WMA、VLA 模型，规模化落地仍处于早期阶段。
专利质地问题同样暴露了偏科真相。截至2026年1月31日，宇树累计拥有专利262项，但境内发明专利仅20项，发明专利占全部专利比例不足8%，用20项发明专利支撑“全球销量第一”的硬科技叙事，说服力明显不足。
对比之下，优必选累计授权专利2985项（发明专利1742项），越疆已授权境内发明专利233项，智元机器人专利申请317项（发明专利233项）。
宇树官方解释是“基于技术信息保密的考虑”。但专利的本质恰恰是“以公开换保护”，数量偏少，只能说明布局滞后，而非保密有方。
反观同赛道玩家已在“大脑”领域重兵布阵。优必选自研具身智能大模型Thinker已在工业场景形成规模化闭环，2025年研发投入超5亿元（占营收25.6%），近四年研发投入近20亿元；智元机器人将超过四分之三的研发人力与研发费用投向大小脑AI攻关，持续高强度投入大脑赛道；星海图、自变量、千寻智能、穹彻智能等“大脑派”新锐集中攻坚通用认知与场景自主能力，抢占行业制高点。
行业竞争重心正从 “谁更会动” 转向 “谁更能想”。2025年宇树研发费用仅1.45亿元，研发费用率从31.39%骤降至8.53%，尽管招股书解释为营收规模扩大所致，但硬件红利带来的短期荣耀，难以掩盖 “小脑强、大脑弱” 的结构性失衡，也为其长期竞争力埋下隐忧。
同为 “杭州六小龙”，宇树与云深处均起步于四足机器人，两家企业分别成立于2016年、2017年，十年间在科创板IPO赛道走出迥异的发展路线。
云深处走“小而美”的稳健路线，业务高度集中，垂直领域护城河深厚，但单一依赖风险突出。2025年营收3.37亿元，首次实现盈利，归母净利润2868.4万元。公司业务高度集中于四足及轮足机器人，该板块收入占比超95%，其中近八成收入来自电力巡检场景，相关业务市占率高达85%，科研教育与商业服务收入合计不足1亿元。
据沙利文报告显示，在电力巡检这一垂直领域筑起了全球领先的护城河；但客户与场景的高度集中，也使其财务结构单一，脆弱性明显。
盈利成色同样值得审视。 云深处2025年扣非归母净利润1512.32万元，计入当期损益的政府补助金额为1190.12万元，占公司当期净利润的比例高达41.49%。其在招股书中也坦承："公司收到的政府补助金额相对较大，对公司盈利能力起到一定积极作用。"
而在人形机器人这个行业最热的赛道上，云深处与宇树的节奏差已不止一个身位。 云深处的人形机器人DR系列，2024年卖了3台，2025年仅售出1台，两年合计4台，收入占比仅0.24%，招股书坦言"尚处于商业化探索阶段"。
反观宇树科技，人形机器人营收占比从2023年的1.88%到2024年的27.6%，再到2025年已反超四足机器人，形成两条产品线并行的格局。云深处的人形布局仍在探索阶段，而宇树已完成了从"配角"到"主角"的三年跨越。
营收体量的差距也在逐年放大，2023年宇树约为云深处的3倍，2024年拉大到近4倍，2025年扩大到5倍多，净利润差距达10倍。云深处2025年3.37亿元的营收规模不及宇树的五分之一。在同样从四足出发的起点下，对"窗口期"的判断不同，十年后的差距却远超想象。
分化的起点，源于创始人对技术路径的不同判断。 云深处创始人朱秋国是典型的“学院派”，浙大副教授出身，深知双足运动的复杂与艰辛，2025年8月受访时直言：“人形机器人从技术突破到成熟应用，至少需要10年。”这份审慎使其DR系列至今停留在探索阶段。
乐聚的招股书则揭开了这场IPO竞速中最真实的财务真相。2025年，乐聚全尺寸人形机器人Kuavo系列卖出577台，相比2024年的32台增长17倍，出货量全球第四。
但代价同样刺眼，产品均价同比下降25.56%，综合毛利率从50.45%一路下滑至40.78%，净亏损从4111.61万元扩大至6977.94万元。上市前夕，经营活动现金流连续三年为负，公司预计最早于2028年实现盈利。拟募资26亿元，近四分之一将用于补充流动资金，截至2025年末，公司账面货币资金仅约1.3亿元，资金压力可见一斑。
人形机器人的商业化路径，尚未形成稳定闭环。优必选以十年投入换来了工业场景的初步验证，但持续亏损与频繁配售表明，自身造血能力仍有不足；
宇树凭借性价比策略登顶全球销量榜首，然而收入高度依赖科研教育领域，且技术布局呈现“小脑强、大脑弱”的结构性失衡，增长质量有待检验；
云深处在电力巡检等垂直领域建立了稳固的市场地位，但业务集中度过高、在人形领域也慢了不止一拍；
乐聚虽跻身全球出货前列，却陷入“增收不增利”的困境，资金链压力明显。
四份财报，四种答案，却没有一个称得上“完整”。
IPO并非终点，而是新一轮淘汰赛的起点。人形机器人行业终将回到那个最朴素的问题：你的客户是谁？你的场景在哪里？你的钱，到底从哪儿赚？
二级市场的定价标尺，看的不是"全球第一"的称号，而是称号背后可验证的订单、收入与商业化进展。
三、资本退潮后，
故事还能讲多久？
人形机器人IPO正在从一项自愿的资本运作，变成一场不得不跑的 “求生赛”。
按照资本市场常规逻辑，IPO本应是企业经营稳健后、为募集发展资金设立的阶段性里程碑。但在人形机器人这一被热钱催熟的赛道上，IPO的作用正在被改写：
宇树账面充裕，IPO是扩大优势的杠杆；云深处刚扭亏，单一客户依赖度高，IPO是站稳脚跟后铺路的跳板；而乐聚三年亏1.7亿、现金流持续承压，IPO募资大量用于“补血”，属于典型的“续命式闯关”。
三种上市逻辑，拼出一张 “不得不跑” 的路线图。
一方面，一级市场融资窗口正在收紧。 据赛迪研究院数据，全球人形机器人本体企业已超300家，国内超140家；2026年一季度融资额已逼近2025年全年。资金扎堆涌入，头部企业B轮门槛被推至十亿元级，估值快速抬升。
另一方面，二级市场则在批量开闸。 2026年4月，深交所创业板第四套上市标准落地，允许未盈利但高成长企业申报。政策落地仅24天，乐聚便成为首家申报企业。据不完全统计，目前A股和港股已有超50家机器人企业在排队。
上市潮席卷赛道的当下，一个根本性问题浮出水面：人形机器人究竟是时代刚需，还是资本炮制的伪需求？
答案不能简单用是非概括。长期来看，人口老龄化、制造业劳动力短缺是全球不可逆趋势，人形机器人作为具身智能终极载体，其战略价值毋庸置疑。
但回归短期落地，行业至今没能回答一个最朴素的问题：除去展演、导览与跳舞，人形机器人真正不可替代的应用场景在哪里？
工业场景要的不是“像人”，而是“好用”。人形机器人的核心竞争力是“通用性”，但这一优势在大多数工业场景里反而成了劣势。双足行走在平整的工厂地面是冗余，数十个自由度的灵巧手在拧螺丝时是浪费。带着一套昂贵的通用配置去干一个不需要通用的活，这在工业逻辑里同样说不通。
当前所谓的工业落地，大多集中在搬运、分拣、巡检等基础环节。高盛2026年5月调研显示，国内人形机器人仅完成概念验证与小范围试水，大规模部署节点普遍在2027-2029年；摩根士丹利同时警示，目前披露的20亿元级订单中存在大量框架协议，交付确定性不足。
这或许也是优必选股价自峰值暴跌65%，腾讯等老股东解禁后陆续套现离场的原因——市场并非不认可人形机器人的长期价值，而是对“当下”与“未来”之间的时间差失去了耐心。
泡沫挤压、估值回归的信号已经显现。2026
2026年5月，科创板企业杭州柯林拟斥资3亿元收购开普勒机器人41.57%股权，对应整体估值仅7.2亿元。作为拥有小米生态链背景、手握成熟人形产品的企业，开普勒2025年营收仅433.72万元，净亏损超6600万元，亏损额是营收的15倍。相较半年前10亿元的估值，缩水近三成。
开普勒的“折价卖身”是一面镜子，照出的是整个赛道正在经历的结构性估值调整。资本退潮，“讲故事”的估值逻辑将让位于“看财报”的定价逻辑，泡沫最薄弱的环节率先破裂。
长期看好，与短期过热的矛盾，是人形机器人赛道目前最核心的张力所在。王兴兴将上市比作高考，而人形机器人的产业化是一场没有毕业证书的马拉松。敲钟只是起跑线，真正的阅卷，从上市那一刻才真正开始。
END
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