芯片股，大摩发出警告

摩根士丹利(Morgan Stanley) 最新研究指出，人工智能(AI) 带动的半导体产业成长趋势并未改变，但市场交易结构已出现降温迹象。该行认为，AI 受惠股在股价动能、获利预期上修及市场持股集中度同步逼近历史高档后，半导体族群短期可能从市场最强主线，转为面临资金轮动与估值修正压力，未来股价表现将更加依赖企业基本面，而非AI 题材本身。

不过，大摩认为，真正需要警惕的是交易面，而非基本面。由于AI 受惠股过去数月累积涨幅惊人，市场资金高度集中于少数大型科技股与AI 概念股，当大型云端服务商股价率先出现相对疲弱时，半导体类股的相对报酬便可能受到更大影响。

报告指出，目前AI 受惠股的价格动能、每股盈余(EPS) 预估上修幅度及投资人持股集中程度均已接近历史高位，一旦市场情绪降温，最先遭遇卖压的通常是市场最拥挤的交易部位，而非基本面最差的企业。因此，大摩并未全面看空半导体，而是提醒短期估值扩张空间将受到限制。

大摩此次也引用历史案例进行比较，将目前半导体类股走势与白银股的动能循环进行约四个月落后比对。报告认为，半导体交易模式正逐渐由基本面驱动，转向更接近商品市场的动量交易。当价格持续创高、波动率却同步攀升时，往往代表市场风险偏好开始下降，若再伴随基金净曝险(Net Exposure) 降低，则显示资金正由追逐趋势转向降低风险。

除半导体外，大摩也观察到市场资金开始流向其他板块。近期等权重标普500 指数、罗素2000 小型股、可选消费、运输、工业及地区银行等类股相对表现改善，代表市场不再只聚焦AI 硬体，而是开始寻找评价相对偏低、获利有望改善的循环性产业。

分析认为，若资金轮动持续，将压缩费城半导体指数(SOX)、记忆体、高频宽记忆体(HBM)、AI 设备及AI 伺服器供应链等族群的估值容错空间。即使企业营运仍然强劲，也可能因市场偏好改变，而出现一段相对落后大盘的整理期。

尽管如此，大摩仍强调AI 投资主线并未改变。包括全球大型云端服务商持续增加AI 资本支出、记忆体供给仍偏紧、芯片设备需求持续上修等基本面因素依然存在，代表产业景气并未反转。然而，由于半导体产业EPS 预估上修幅度已接近历史高档，未来若要支撑更高估值，企业必须拿出更具说服力的财报数据。

大摩指出，即将展开的新一轮财报季将成为关键验证时点，投资人应重点关注企业订单能见度、毛利率、自由现金流、库存水位及管理层展望是否同步改善，若仅有营收成长而获利能力未同步提升，市场将更倾向重新评估估值。

报告并提出六项后续重要观察指标，包括费城半导体指数(SOX) 相对标普500 指数表现、大型云端服务商股价强弱、半导体EPS 上修广度、波动率与基金净曝险变化、等权重指数相对强弱，以及油价与美国实质利率走势。若多项指标同步恶化，半导体股面临的压力将由短期交易性修正，进一步演变为估值重新定价。

整体而言，摩根士丹利认为，目前市场真正进入的是AI 投资的第二阶段。未来决定股价表现的关键，不再只是是否具有AI 概念，而是企业是否能持续展现订单成长、产品定价能力、自由现金流改善及供给优势。对投资人而言，市场焦点也将逐步由AI 题材本身，转向企业获利品质与现金流的实际表现。

*免责声明：本文由作者原创。文章内容系作者个人观点，半导体行业观察转载仅为了传达一种不同的观点，不代表半导体行业观察对该观点赞同或支持，如果有任何异议，欢迎联系半导体行业观察。

加星标⭐️第一时间看推送