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作者｜李保铭
“Token工厂”硅基流动，近日向港交所递交了招股书，“增收不增利”成为这份招股书的重要特点之一。
拆解发现，硅基流动作为“中间层”，通过toB和toC“两条腿”走路，面对不同用户群，也采用了不同的商业打法。
虽然其成长迅速，但其坐在中间商的位置上也略显尴尬。
一方面，硅基流动要面对上游大模型厂商的强势涨价，另一方面，又要避免涨价传导至下游强势客户，叠加Token价格持续下探，硅基流动的商业模式将如何继续运转？
半年融资3轮，估值涨幅148%
近日，词元（token）提供商硅基流动向港交所提交了招股书。
根据其招股书显示，2025年，硅基流动的收入为5533万元，同比增长653.2%；年内亏损为3.45亿元，同比扩大321.77%。
据悉，此次硅基流动通过18C章拟在港主板上市。
2026年5月，港交所“解读特专科技上市章节”指出，根据香港交易所于2024年8月公布的短期修改，已商业化公司于上市时的预期市值须不少于40亿港元，而未商业化公司须不少于80亿港元。
硅基流动创始人是连续创业者袁进辉，曾任职于微软中国，并创立OneFlow，2023年，OneFlow被王慧文光年之外收购。
从融资情况来看，2023年以来，硅基流动先后完成7轮融资，其中2026年上半年就完成3轮融资。
天眼查显示，在其2026年的融资名单中，除了携程、蔚来、商汤等CVC和国泰君安创投、纪源资本等机构外，国开金融、中关村科学城、亦庄控股等国资也参与了对硅基流动的投资。
今年2-3月，硅基流动投后估值31.2亿元，4月投后估值增至50.2亿元，6月9日投后估值增至人民币77.4亿元，约合港元89.32亿并满足了18章C的上市标准。近半年估值涨幅高达148.08%。
从募资方向来看，硅基流动募资主要投向提升词元生产效率等研发环节，如降低词元生产成本并提升词元稳定性、优化模型推理的调度效率及成本控制、租赁算力资源、AI基础设施软件技术研发等。
从市场端来看，硅基流动的募资还将用于扩大重点客户覆盖范围并提升市场影响力。比如用于品牌建设，扩展公有云服务的线上及渠道销售模式、加强重点行业及大型企业客户的本地部署解决方案直销能力。
在出海方面，募资方向为海外线上线下渠道、数字营销、本地运营等方面。
卖的越多，亏得越多？
招股书指出，亏损扩大的原因，主要是由于扩展AI基础设施、在算力资源及研发方面投资、大量以股份为基础的薪酬开支及赎回负债利息开支等原因导致。
从三费来看，2025年销售及营销开支为8374.3万元，同比增长1210.12%；行政开支2184.3万元，同比增长140.19%；研发开支为2.09亿元，同比增长224.43%。
据悉，硅基流动的业务主要分为公有云服务和本地部署解决方案两部分，2024年，本地部署解决方案营收占比超8成；2025年，公有云服务一跃成为硅基流动营收主力，占比52.9%，同比翻了263倍。
所谓公有云服务，主要是指硅基流动通过支持累计约170个模型的单一标准接口规模化交付标准化词元，提供对AI能力的统一及灵活获取途径。
而所谓本地部署解决方案，主要面向大企业或机构客户，是指将推理引擎及算力资源编排系统在客户自有数据中心或私有算力环境内部署，使其客户能够在其自身的算力资源上，跨模型使用词元。
硅基流动的公有云服务平台，又可以分为两个业务内容，一是基于共享资源的无服务器词元服务，二是提供预留算力的专属实例。
无服务器词元服务，是指基于共享资源的词元服务，基于按词元消耗的使用量收费。服务群体主要是寻求以灵活及具成本效益的方式获取AI能力的开发者、中小型企业等。
该模式下，一般情况会对用户采取预付费模式，即充值后根据词元使用量扣减。
如果仅从定价角度来看，硅基流动的部分产品定价并无明显优势，有些模型的账面定价甚至高于官网。
以硅基流动“美团LongCat-2.0模型”为例，这款模型的缓存命中tokens的价格为0.1/M Tokens，输入tokens价格为5/M Tokens，输出tokens价格为20/M Tokens。
而登录美团官方，除了实名认证奖励1000万Tokens、内侧奖励5000万Tokens外，目前折扣价输入价格为2/M，缓存命中为0.04/M，输出为8/M。
以Deepseek V4 Pro为例，官网命中缓存为0.025/M、输入为3/M、输出为6/M；硅基流动则分别为0.1/M、12/M和24/M。
而且，随着各大厂商Token降价，有媒体引用摩根大通预测指出，未来12个月内Token单位价格还将再降40%以上。
硅基流动在招股书中也指出了相关风险，个人用户及企业客户日益寻求“更低的每词元成本”等，并指出市场竞争加剧，“吸引了越来越多的竞争对手，其中许多竞争对手能够获取更高效的硬件、更强大的算力或更先进的AI模型”。
虽然定价不低，但其毛利率却仍旧亏损，2025年综合毛利率亏损24.04%。
这是因为，虽然其营收增长，但营业成本也同步增长。2025年销售成本6863.2万元，同比增1441.6%。招股书指出，毛利率收缩主要系租赁算力资源所产生的大量成本。
在招股书中，硅基流动也指出，由于其业务及营运主要依赖第三方提供的算力资源以生产词元，若其获取的算力价格上涨，其收入成本也会上升。其指出，成本大幅增加的原因之一，即公有云服务快速扩张导致需要大量的底层算力来支持激增的词元需求，进而算力成本增加。
换个角度来看，是因为硅基流动在经营中产生的相关成本未能得到稀释。
事实上，账面定价与真实付费之间存在差距，基于拉新等原因，硅基流动无服务器词元服务会提供优惠券供用户使用其AI模型推理服务，根据用户漏斗模型，其收入也因此分为两部分。
一是对于尚未进行任何付费消费的用户，相关算力资源成本确认为销售及营销开支；二是对于现有付费客户，则确认为收入成本。
根据其招股书，该部分成本或被计入推广算力资源成本科目，具体是指与大规模分发获取并引导新用户进入公有云平台的免费词元代金券相关的算力资源成本。
从其2025年数据来看，这部分开支为5421.3万元，同比增长64.7%。
从无服务器词元服务活跃用户数来看，2025年为545.29万人，付费用户为71.6万人，付费率为13.13%；今年前四个月，其付费率增至44.22%。
从收入占比来看，2025年公有云服务收入2926.1万元，其中无服务器词元收入约1430万元、专属实例收入约1500余万元，但公有云的销售成本达到6408.2万元。
在其营收日益增长的情况下，毛利率仍未扭亏，2025年公有云服务的毛利率录得-119%。
前五大客户占收入比45%
既然如此，将算力成本转嫁给客户是否可行？
硅基流动对这一模式持保守观点。招股书指出，虽然其获取算力成本增加，但其未必能够将相关增加的成本转嫁于客户。
而且，有关其产品的定价，硅基流动或也有不同考量，市场变动、客户预期等都会影响定价，而且，即便定价公允，硅基流动也表达了对强势客户议价权的担忧，指出“若干客户可能要求更高的价格折扣”。
招股书分析，这是因为其收入中有一部分来自大型客户，而大型客户与中小客户相比，拥有更多议价权。
“因此当我们承受较高的算力价格时，我们可能难以提高向彼等收取的价格。”
作为链接大模型和下游用户的中间商，硅基流动的确处在一种略显尴尬的位置。
一方面，上游厂商强势涨价。4月，国泰海通研报梳理，阿里云等官宣对AI算力等提价，Anthropic将Claude企业级订阅从最高200美元转为“按实际算力消耗+20美元固定缴纳”计费，致重度用户成本翻倍甚至三倍暴涨。
硬件层面，三星电子计划第三季度DRAM平均售价上调20%；消息面上，媒体报道，英伟达B200 GPU租赁价格将在今年10月续约时从每小时2.63美元上涨至5.10美元，涨幅约94%。
2025年，硅基流动向前五大供应商付款1.17亿元，占总采购额的7成。除了供应商H每月结算外，硅基流动需要向另外四家支付预付款。
另一方面，大客户占收入比近一半，议价能力也更强势，且硅基流动的客户和供应商之间也存在重合关系。
硅基流动客户&供应商重叠关系图 数据来源：招股书
搜狐财经 制图
2025年，前五大客户中，有四位采购的是本地部署解决方案，还有一位采购专属实例服务。前五大客户采购合计收入2487.7万元，占收入比重45%。
运营编辑 | 曹倩 审核｜孟莎莎
