长鑫科技科创板首秀：万亿市值背后的流动性狂欢与周期博弈

【区角快讯】7月27日，对于中国半导体产业而言，注定是一个被载入史册的日子。长鑫科技正式登陆科创板，这不仅是单一企业的IPO事件，更标志着中国大陆DRAM存储产业迈入了全新的里程碑阶段。上市首日，市场情绪高涨，股价高开幅度达471.59%，报收于49.5元。开盘集合竞价阶段的成交额便突破152亿元，推动公司市值飙升至3.31万亿元，一举登顶A股市值榜首。截至午间休盘，其市值进一步攀升至3.66万亿元。

值得注意的是，在长鑫科技上市前夕，海外存储巨头三星、SK海力士及美光的股价均出现明显调整。自7月以来，SK海力士与三星电子的股价分别下挫31.3%和20.7%。资本市场原本预期长鑫科技将伴随“存储超级周期”叙事登场，却意外遭遇海外巨头股价低迷的局面。然而，二级市场的资金流向表明，投资者依然对长鑫科技的未来前景投下了信任票。

那么，长鑫科技的估值天花板究竟在哪里？妙投分析指出，首日股价暴涨的核心驱动力在于流动性溢价。由于关注度高企而流通盘稀缺，供需失衡推高了价格。上市初期，仅有6.73%的股份（约45.03亿股）为无限售流通股，超过93%的股份处于限售状态。其中，部分社保基金等战略投资者的解禁期最早也要等到2027年7月，原始股东及部分产业资本的锁定期长达36个月。此外，本次战略配售完全由内资机构承接，未引入外资。受限于科创板准入规则，海外机构无法参与一级申购，后续若想布局，大概率需通过QFII渠道在二级市场交易。这种极高的筹码锁定比例，迫使场外资金只能在二级市场争夺份额，从而形成了显著的流动性溢价空间。

所有战略投资者均以8.66元的发行价统一认购，锁定期介于12至36个月之间，多数资金锁定12-18个月。市场主流观点认为，长线资金愿意接受长期锁仓，侧面印证了机构认可8.66元发行价具备中长期配置价值。与此同时，网上发行的弃购率仅为0.17%，远低于2023年科创板新股常态化的5%-10%弃购率，反映出市场对国产存储赛道的高度认同。从询价环节看，机构报价区间极大，最低7.26元/股，最高竟达65.19元/股。若按最高报价计算，理论市值可达4.36万亿元。尽管多数机构报价集中在8.8元以上，但65.19元的极端高价被视为部分机构向市场传递强烈看好信号的手段。综上，在流动性稀缺与资金追捧的双重作用下，长鑫科技首日超3万亿的估值并未超出市场预期范围。

当情绪退潮，如何理性审视其估值？投资大师格雷厄姆曾言：“市场短期是投票机，长期是称重机。”作为全球第四、国内第一的DRAM厂商，长鑫科技的命运与存储周期紧密绑定。DRAM行业具有两大特征：一是标准化大宗商品属性导致价格随供需剧烈波动，呈现强周期性；二是高资金与技术壁垒构筑了极高的准入门槛。回顾财务数据，长鑫科技的业绩曲线几乎是DRAM价格走势的镜像。招股书显示，2023年至2025年，公司营收从90.87亿元增至241.78亿元，再跃升至617.99亿元；归母净利润则从-163.40亿元收窄至-71.45亿元，最终在2025年实现18.75亿元的扭亏为盈。2023年的巨额亏损极具代表性，彼时DRAM价格跌至谷底，叠加产能爬坡期的高折旧与低售价，IDM模式下的双重挤压导致了163亿的亏损。

盈利能力的转折更为直观。2024年综合毛利率仅为5.58%，而2025年迅速跳升至40.99%；经营活动现金流净额也从约68.97亿元激增至365.20亿元。在涨价周期中，重资产企业的经营杠杆效应被迅速放大。真正的爆发点出现在2026年，一季度营收达508亿元，同比激增719.1%。据业绩预告，上半年营收预计在1100亿至1200亿元之间，归母净利润有望达到500亿至570亿元，半年收入接近去年全年两倍。若据此推算全年盈利，发行价对应的动态市盈率约为5倍，市净率约3倍。相比之下，308.92倍的发行市盈率显然失真，无法反映当前真实估值水平。

然而，警惕周期股的估值陷阱至关重要。市盈率降低往往是周期顶点的典型特征，此时利润峰值导致PE天然偏低。参照三星电子和SK海力士近期走势，二者2026年预期PE分别为6.3和7.9，但股价依旧疲软。尽管AI浪潮为存储行业注入增长动力，资本市场仍倾向于将其定义为周期股。那么，长鑫科技能否摆脱这一框架？妙投认为，长鑫科技仍将沿用周期股估值逻辑，但凭借国产替代优势与规模效应，有望获得高于行业平均水平的估值溢价，类似宁德时代的案例。锂电池行业同样具备周期性，但宁德时代凭借产业链话语权在周期底部保持盈利，从而获得了更高的估值容忍度。盈利能力决定了估值的下限。Wind一致性预期显示，2027年和2028年长鑫科技归母净利润有望分别达到2152.79亿元和3144.20亿元，同比增长57.78%和46.05%。这种高成长性暗示其可能享有超越传统存储企业的估值倍数。

另一方面，HBM技术的突破将是拔高估值的关键变量。相较于标准品DRAM，HBM工艺要求更高，且需与GPU厂商联合开发，具备一定的定制化空间，这有助于弱化周期属性，增强成长属性。若长鑫科技在HBM领域取得实质性进展，资本市场必将给予更高溢价。此外，长鑫科技的目标绝非止步于全球第四，其产能规模正逐步向三星、SK海力士和美光靠拢。数据显示，2025年三大原厂合计年产能约1716万片晶圆（12英寸），其中三星759万片、SK海力士597万片、美光360万片，而长鑫同年产能为273万片。关键差异在于增速：三大原厂2026年预计总产能仅微增5%至1801万片，而长鑫2026年底目标月产能将达35万片（年化约420万片），逼近美光38.5万片/月的水平。

鉴于美光市值已突破万亿美元，而长鑫科技在HBM领域尚处追赶阶段，现阶段直接对标并不现实。若按照66.67%的折价率估算，长鑫科技市值有望触及4.5万亿人民币。因此，在市值达到4.5万亿之前，市场应聚焦其成长性；一旦跨越此门槛，周期性因素将成为评估其价值的核心考量。