突发！存储大厂IPO或搁浅！

突发！存储大厂IPO或搁浅！图1 SK海力士旗下美国子公司Solidigm计划上市的消息引发了人们对普通股东可能遭受损害的担忧。如果Solidigm上市，将形成“四层重叠上市”。即使在传统上利用重叠上市来扩大控股家族经济实力的财阀集团中，也很难找到有意构建这种结构的先例。这是因为现行法律原则上禁止这种做法。然而，巧合的是，Solidigm却不受现有法规和近期实施的新法规的约束。

根据韩国公平交易委员会8月13日发布的企业集团门户网站数据，目前仅有两例控股公司、子公司、孙公司和曾孙公司全部上市的四层重叠上市案例。

所有现有的四层重叠上市案例均位于韩进集团内部。韩进集团旗下包括韩进KAL（控股公司）、大韩航空（子公司）和韩亚航空（孙代公司），釜山航空（曾孙代公司）和韩亚IDT（曾孙代公司）也并列于韩亚航空旗下。

韩进集团的四层重叠上市结构是一种暂时现象。这种重叠上市发生在韩亚航空收购韩亚航空期间，目前正处于法定宽限期内。韩进集团必须在今年12月前解决两处重叠上市问题，目前正在考虑一项计划，由大韩航空收购韩亚航空目前持有的釜山航空和韩亚IDT的股份。如果该计划得以实施，两处重叠上市结构——“韩进KAL - 大韩航空 - 韩亚航空 - 釜山航空/韩亚IDT”——将转变为“韩进KAL - 大韩航空 - 韩亚航空/釜山航空/韩亚IDT”的三层结构。

除非公司治理结构发生重大变化，例如并购或转型为控股公司（如韩进集团案例所示），否则很难找到重叠上市的案例。如果SK集团旗下的Solidigm上市，这将成为史无前例的蓄意构建重叠上市案例。从其公司治理结构来看，其结构为：“SK - SK Square - SK海力士 - AI公司（未上市） - Solidigm”。这是一种四层重叠上市，其中曾孙公司直接上市，绕过了其母公司；这种形式也前所未有。

根据现行法律，四层重叠上市是被禁止的。《公平交易法》规定，控股公司的孙公司若要持有国内关联公司的股份，原则上必须持有100%的股权。如果一家曾孙公司上市，孙公司不能持有该曾孙公司100%的股权。此外，曾孙公司必须持有其在国内关联公司100%的股权才能持有该公司股份。这实际上阻止了曾孙公司和曾孙公司上市。

问题在于，禁止曾孙公司和曾孙公司上市的规定仅限于国内关联公司。Solidigm是一家总部位于加利福尼亚州的美国公司。SK海力士于2021年收购了英特尔的企业级固态硬盘（SSD）业务部门，并在美国成立了一家公司来运营该业务。经过后续的公司治理结构重组，这家人工智能公司现在是一家人工智能领域的投资公司，其固态硬盘业务已转移至Solidigm。

批评人士指出，鉴于禁止四层重复上市的初衷，不应放任有关外国公司的监管漏洞不管。重复上市监管旨在防止控股股东过度集中经济权力。重复上市，加上金字塔式的关联公司扩张，使得企业能够利用外部资金进行业务扩张，同时最大限度地减少控股股东权力的稀释。

例如，包括SK海力士在内的主要关联公司在发展过程中，通过上市获得了大量来自普通股东的资金，但崔东勋会长仅通过其在SK集团的持股来维持对各关联公司的控制。在SK集团的治理结构中，SK集团实际上是崔泰源会长直接持股的唯一公司。SK Square和SK海力士分别持有196股和3,620股，持股比例接近0%，而SK集团并未持有人工智能公司或Solidigm的股份。如果Solidigm的上市将“重复上市”加剧到第四层级，那么在现有公司治理结构下，董事长崔志强无需进行额外股权投资即可继续掌控Solidigm的业务——该业务已扩展至现有公司治理结构之外。

重复上市还会导致普通股东股权价值被稀释。如果新投资者通过Solidigm上市进入市场，SK集团、SK Square和SK海力士直接或间接持有的Solidyme股份将出现连锁反应式下降。分析表明，SK海力士股价在6日暴跌超过10%，部分原因是SK海力士并未明确否认有关Solidyme计划上市的传闻。

虽然重复上市的副作用与关联公司的国籍无关，但目前公平交易委员会并未对海外关联公司进行监管。

如果需要为Solidigm业务筹集资金，也可以选择让关联公司在不上市的情况下向Solidigm注资。虽然这是筹集资金的标准途径，但通过IPO吸引外部资本可能更有利于扩大崔会长的经济实力。此外，如果在集团内部筹集资金，根据具体情况，由于投资Solidigm的负担，关联公司自身的业务投资能力可能会下降。虽然关联公司可以通过增资来吸引新的投资以确保投资资源，但崔会长的控制权将会减弱。

尽管金融服务委员会（FSC）近期加强了对重复上市的监管，但Solidigm仍有可钻的空子。

8月3日实施的重复上市指南强化了重复上市的程序，原则上限制重复上市，但允许在特殊情况下进行。

值得注意的是，该指南要求母公司在为子公司寻求上市时必须获得股东同意。特别是，为防止控股股东强行推动普通股东反对的重复上市，公司采用了“3%规则”，将控股股东及其关联方在股东大会上的投票权限制在3%以内。股东同意规定同样适用于海外关联公司的重复上市。仅从这些规定来看，Solidigm的上市似乎面临诸多限制。

问题在于例外条款。对于从外部收购的子公司，可以绕过股东同意程序，改为个别审查。这项政策被解读为反映了这样一种观点：由于收购的子公司是外部实体的法人实体，因此对普通股东的损害风险低于通过实体分立从母公司剥离的子公司上市。

然而，批评人士指出，使用相对标准来评估收购子公司上市对普通股东造成的损害是危险的。例如，在英特尔业务被收购后购买SK海力士股票的普通股东，其购买价格反映了Solidigm的价值；然而，如果Solidigm上市，股东们将突然发现自己陷入Solidigm价值被掏空的困境。此外，对于在SK海力士收购英特尔业务之前持有股份的股东而言，这意味着他们承担了收购成本，却无法充分享受Solidigm价值增长带来的收益。

一些分析师估计Solidigm的公司价值将达到50万亿韩元。虽然这不到SK海力士市值（1072万亿韩元）的5%，但从绝对值来看，其规模与三星物产（57万亿韩元）、起亚（53万亿韩元）、新韩金融集团（50万亿韩元）和Celltrion（48万亿韩元）相当。如果按照相关规定执行，这相当于仅仅因为Solidigm是被收购的子公司，就默许了大规模的重复上市。

担任韩国公司治理论坛审计员的律师沈惠燮指出：“仅仅因为是收购的子公司，就豁免股东同意义务，这是没有道理的。”他补充道：“似乎金融监管机构对约50万亿韩元的金额轻视，是因为SK海力士的市值增长了。”

普遍认为，Solidigm与SK海力士有着密切的业务联系。Solidigm生产用于人工智能数据中心的固态硬盘（SSD），部分型号采用SK海力士的NAND闪存。鉴于两家公司之间的业务关系，很难将Solidigm的核心业务视为独立业务。此外，两家公司的业务紧密相连，人工智能数据中心是Solidigm固态硬盘的主要需求来源，同时也是高带宽内存（HBM）收入的基础，而HBM收入又是SK海力士盈利的主要驱动力。换言之，令人担忧的是，如果Solidigm通过上市与SK海力士分开估值，SK海力士的股价可能会受到影响。

律师沈惠燮指出：“Solidigm并非一家拥有独立于SK海力士的生产和销售体系的公司。”他进一步预测：“如果SK海力士股东大会上按照3%的规则对Solidigm的上市提案进行表决，该提案将无法通过。”他补充道：“相反，重复上市的问题将成为公众辩论的焦点，这可能会进一步恶化公众对崔会长本人的看法。”这意味着，由于Solidigm无需获得股东同意，上市门槛已大幅降低。

Solidigm的上市计划尚未得到官方确认。此前有报道称Solidigm正在寻求IPO前的准备，SK海力士于5日发布公开声明称：“Solidigm正在评估各种提升竞争力的措施，但尚未最终确定。”该声明态度暧昧，既未否认也未证实上市传闻。SK海力士表示：“待具体细节确定后或一个月内，我们将发布进一步的披露。”

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