Anthropic拟IPO估值两万亿，中美AI资本化路径分野显现

【科技纵览】旧金山的闭门会议室里，空气凝重得仿佛能拧出水来。银行家与投资者们连珠炮似的提问直击痛点：开源模型价格战下毛利还能撑多久？数据中心建设放缓是否会让收入曲线断崖式下跌？面对这些尖锐质询，Anthropic首席财务官克里希纳·拉奥应对自如，唯独对“公司究竟值多少钱”这一核心问题守口如瓶。这种被业界称为“投石问路”的保密会议，实则是美股大型IPO的标准前奏。

真正的信号在8月20日悄然释放。据知情人士透露，Anthropic此次发行规模或将超越SpaceX。《纽约时报》援引消息源称，该公司向潜在投资者暗示，IPO融资额可能突破1000亿美元，估值上限直指2万亿美元。招股说明书预计最迟于8月底公开。承销阵容堪称豪华，摩根士丹利、高盛、摩根大通已确认入局，花旗亦传闻加入其中。早在6月，Anthropic便已向美国证监会秘密提交上市申请，若一切顺利，这家成立于2021年1月的“五岁”企业，将在10月敲钟，缔造商业史上最大规模的IPO，市值直接跻身全球前十。

回顾其崛起之路，达里奥·阿莫代伊因不满OpenAI激进的商业化策略及安全顾虑，携妹妹丹妮拉及十余名核心研究员出走创立Anthropic。这位物理与生物背景的CEO，更像一位坚守学术纯粹性的研究者，他将大部分精力用于维护直言不讳的企业文化。这种独特气质吸引了谷歌自2022年起累计约30亿美元的注资。加速始于今年初，9月完成融资后估值达1830亿美元，年初升至3500亿美元，至5月28日H轮融资结束，投后估值飙升至9650亿美元。英伟达与微软承诺的150亿美元投资部分流入，换取了Anthropic未来采购约300亿美元算力的承诺。一年内，机构资金注入近1000亿美元。

上市节奏快得令人窒息：6月秘交申请，7月安排路演，8月密集接触投资者，8月底正式递交文件，10月挂牌。其间，一笔远超最初100亿美元预期的循环信贷额度正在协商，暗示公司现金储备远超外界想象。为保持控制权，Anthropic计划设立超级投票权股票，确保达里奥等创始人在上市后仍掌舵。尽管达里奥仅持股约2%，按2万亿美元市值计价值400亿美元，但这张特殊选票是他维持“安全叙事”主导权的唯一保障。

对比历史数据，SpaceX今年6月以每股135美元募资750亿美元（含超额配售达857亿美元），打破了沙特阿美2019年创下的256亿美元纪录，更远超2008年Visa的179亿美元。Anthropic若成功上市，将把这条天花板再次抬高。目前全球触及2万亿美元市值的公司寥寥无几，Anthropic一旦入场即属第一梯队。达里奥曾提及公司员工约2500人，据此计算，人均对应市值高达8亿美元，这或许是商业史上“人均最贵”的上市公司。

支撑高估值的底气来自陡峭的收入曲线。第二季度初步数据显示，收入达115亿美元，去年同期仅为7.87亿美元。年化收入运行率从2026年初的140亿美元，跃升至5月的470亿美元，7月底突破650亿美元。2025年全年总收入约100亿美元。更关键的是，二季度调整后经营利润转正，市场估算值为5.59亿美元。对于一家仍在重金投入前沿模型的公司而言，盈利拐点来得比预期更早。内部预测显示，2026年实现经营盈利，2028年前达成现金流平衡。

增长引擎在过去18个月发生切换，从C端订阅转向B端高价值场景。超30万家企业使用Claude，商业客户收入占比近八成，年付费超百万美元的大客户年初已逾千家，财富十强中八家为其客户。Claude Code发布数月内，年化收入接近十亿美元。截至今年二季度，Anthropic在企业级大模型API市场占有率达32%，略高于OpenAI的25%。若按投资人推算的年底1000亿至1200亿美元年化收入计算，市销率约为17-20倍，甚至低于SpaceX上市时水平。

然而，另一本账簿上的数字触目惊心。2025年净亏损预计达420亿美元，是上年83亿美元的五倍多。烧钱黑洞在于与SpaceX签订的算力合同，三年后规模将达数百亿美元。当前毛利率约四成，目标是在2028年提升至七成以上，但中间横亘着数十个未建成的数据中心和紧张的电力供应。CNBC报道指出，招股书将特别列出公众对AI及数据中心的负面情绪风险。简言之，这家公司要在人们担忧饭碗被取代时上市，而它售卖的正是引发焦虑的技术。

关联交易亦是隐患。亚马逊、谷歌、微软、英伟达既是股东，又是算力提供方和渠道伙伴，左手投资右手收单的结构在一级市场尚可模糊处理，一旦进入公开市场，必遭分析师严苛审视。对此，达里奥派视其为资本狂欢，认为估值脱离现金流；黄仁勋则坚持算力满负荷运转，短期亏损是战略投入；贝佐斯等人则以“良性泡沫”类比铁路与互联网革命。摩根士丹利测算，2026年超大规模企业资本开支占营收比例将达34%，超过2000年互联网泡沫时期的32%，三年内五大巨头AI基础设施投入将达2万亿美元。拉奥在静默期内无法回应这些争论，而这正是问题的实质。

视线转向东方，中国大模型赛道已在年初开启资本化进程。1月8日，智谱在港交所主板上市，成为全球首家以通用人工智能基座大模型为主营业务的上市公司，发行价116.20港元，募资43.48亿港元。招股期间孖展近2000亿港元，公开发售超额认购910倍，首日收盘涨13.17%。紧随其后，MiniMax以发行价上限165港元募资约55.4亿港元，公开发售超额认购1837倍，基石投资者包括阿里巴巴、阿布扎比投资局等14家机构，合计认购约27.23亿港元。挂牌当日MiniMax暴涨109%，收于345港元，市值破千亿人民币，成为当年IPO规模最大的AI大模型公司。港股媒体将这三天誉为“AI双响炮”。

热度背后有扎实的数据支撑。智谱2025年总收入7.24亿人民币，同比增长131.9%，核心模型和服务平台年度经常性收入约17亿人民币，十二个月内增长六倍。截至今年七月，全年经常性收入已达十亿美元，超额完成目标，一至七月间增长十五倍——从一亿到十亿美元仅用五个月，比Anthropic快出十五个月。六月发布的GLM-5.2旗舰模型凭借稀疏注意力结构支持百万级Token超长上下文，在长任务及代码测试中位居世界前列。

MiniMax则走出差异化路径。预计2025年营业收入7.904亿美元，同比增长159%，毛利率从2023年的负值提升至二十以上；至2026年4月，年度经常性收入达4亿美元。该公司员工约400人，服务覆盖200多个国家和地区，注册用户2.12亿，海外收入占比超七成。效率方面，从创立至2025年9月，MiniMax总花费约5亿美元，仅为OpenAI同期投入的百分之一；利用512个H800在三周内训练出的M1模型，成本仅53万美元。同等能力下，中国团队的资金投入比西方团队少一到两个数量级。

6月8日，两家公司同时纳入恒生科技指数，被视为2026年港股科技板块里程碑事件，标志大模型公司正式进入核心科技基准。二级市场再融资渠道随之打开。7月，智谱以每股15.88港元完成314亿港元配售，创下今年港股科技公司单次配售募资新纪录，其中55%资金用于模型迭代和算力建设；MiniMax则在配售新股同时发行可转债，募集约160.4亿港元，吸引亚太、欧洲及美国多家主权基金和长线投资者，认购倍数达七倍。一次上市即可筹集三百亿资金，这是以往中国科技公司未曾享有的待遇。

卖方态度随之升温。摩根大通8月17日将智谱目标价从1600港元上调至1800港元，维持增持评级，看好新一代模型拓展能力边界；大和证券8月12日首次覆盖智谱和MiniMax，给出买入评级及1500港元、530港元的目标价，理由是AI模型消费与商业化加速；高盛则将MiniMax目标价定为860港元。中国大模型在公开市场交易半年多，不仅跑出了收入曲线，完成了再融资，身后还有长长的排队队伍等待入场。