液冷的业绩兑现会很慢，市场目前核心还是预期！
最近算力板块被忽略的细分液冷概念的火热程度超过了PCB和光模块。7月底至今，同花顺的液冷服务器（886044）指数区间涨幅超过16%。液冷服务器的市场预期被不断上修，最底层逻辑依旧是全球AI云服务大厂的算力建设驱动下的需求大增，之前也分析过，需求不仅限于英伟达产业链。
先看英伟达链，市场预期GB300将在今年三季度末的9-10月开始放量出货，后续随着Rubin和Rubin Ultra持续迭代，功率密度将会不断提升，Rubin的单柜大概率会超400kW，这势必会推动液冷技术的升级和价值量提升。
ASIC链方面：Meta上修AIDC的资本开支，核心产品TVR机架的功率密度达到170kW，Google、AWS和微软等也都有新品计划，随着产品跌点，功率密度提升预期强烈，而液冷作为提升功率密度的核心技术，将成为标配。
国内需求会更加强烈，因为有文件硬性规定了PUE的大小，这个后面分析。虽然整体国内AIDC链会相对滞后，主要因为算力芯片的问题，H20进口反复出现问题，市场和大厂对此已经放弃幻想，国产算力芯片替代和其他途径已经是市场共识，后面为了跟上海外AI云厂商的步伐，大概率只会更快，不会减速。
液冷替代风冷的趋势和必然性
本轮液冷概念被市场炒作的核心逻辑在于短期情绪和前期相对滞涨，滞涨的原因主要还是“预期差”。算力机柜中的芯片性能实际上来说是主要依靠功耗换来的，简单理解功耗越高，算力芯片的性能释放越充分，然而功耗的不断提升带来的必然是单机柜和整体数据中心散热和电源需求高增。
在服务器从传统的10KW以下，跃迁至AI服务器的30KW以上后，传统上风冷散热已经到了性能的极限。尤其是国产算力，虽然国产链的业绩释放比较滞后，但对液冷需求比海外链更高，原因在于国内短期算力芯片上面的弱势，使得国产的AI服务器不得不从功耗上“抢算力”（尽可能加大功耗来尽量释放国产芯片的算力）。从这个角度来看，国内液冷的驱动属于长期逻辑。
除了技术上的替代和升级需求。政策上的硬性规定更刺激了对液冷的需求。
相比传统服务器，2025年主流水平单机柜功率普遍达20-40kW，头部服务器已突破100kW。若仅提高功耗，不同步升级散热，AIDC的PUE（电源使用效率）会逐渐提高。关键国家政策层面曾不止一次提倡建设低能耗的数据中心，2022年工信部发布的《信息通信行业绿色低碳发展行动计划（2022-2025年）》解读中明确提出了“数据中心的PUE降到1.3以下”这种量化指标；更是在2023年年底发布的《国家发展改革委等部门关于深入实施“东数西算”工程加快构建全国一体化算力网的实施意见》文件中直接指出：推广液冷等先进散热技术。
来源于《信息通信行业绿色低碳发展行动计划（2022-2025年）》解读
来源于《国家发展改革委等部门关于深入实施“东数西算”工程加快构建全国一体化算力网的实施意见》
再结合当前液冷散热技术的渗透率变化，据IDC和机构调研数据来看，2024年全球数据中心中液冷技术的渗透率仅在10%左右，尚处于高速发展期，去年国内国内市场渗透率较高可以达到20%以上，2025年预计将进一步提升至30%以上。
换言之，如果未来大规模部署高功率的AI服务器来满足日益增长的算力需求，按理说PUE将是跟随服务器功耗增长而不断走高的，但PUE还要控制在1.3以内。这里根据行业数据中对比风冷和液冷的PUE来看，目前液冷散热技术中浸没式可低至1.02-1.05，冷板式可以达到1.1-1.2；而传统数据中心的风冷PUE平均高达1.6，即使优化后也有1.3；可以说液冷的全面普及将是必然事件，长期看只是时间问题。
为什么前期A股的液冷没火？
这个短期逻辑还是得看全球算力的“北美链”。与PCB和光模块的逻辑类似，先看“灯塔企业”英伟达链的应用情况，比如GB200、GB300在液冷方面的价值量变化。必须承认承认，2020年的苹果链，到2023年的英伟达链，都有不少上市公司业绩起飞，技术迭代领先，带动可产业链供应商的业绩释放。中际旭创和胜宏科技，都是进入到英伟达产业链进而业绩高增，这些AI硬件今年年中业绩就已经大幅增长了，也是北美算力链部分业绩兑现的落地环节，而国内液冷龙头英维克（002837.SZ）一方面不久前才有消息透露进入了英伟达链的白名单，半年报业绩暂时不会体现，前期没有北美订单，也没有业绩预期，所以也就没什么市场表现；而且另一方面液冷的商业模式还是与PCB和光模块有较大的区别，这使得液冷的业绩落地相对滞后很多，这个会在下一环节详细分析。
总体来说，市场炒作液冷主要还是行业渗透率和订单预期。
液冷需求旺盛，怎么英维克业绩不见爆发？
从液冷散热技术来看，目前主要分为冷板式和浸没式，其中冷板式液冷成熟度较高，是市场主流，份额占比在95%以上。根据冷板式散热的路线来看，目前国内头部有两家，一个是通过服务器切入的浪潮信息（000977.SZ），另一家就是液冷散热业务更“纯正”的英维克。
按照英维克的年报表述来看：公司是精密温控节能解决方案和产品提供商，致力于为云计算数据中心、算力设备、通信网络、电力电网、储能系统、电动汽车充电桩、工业自动化、电源转换等领域提供设备散热解决方案，公司专注于垂直的液冷散热领域。由于各行业对温控技术的需求广泛，近些年公司的业绩从2015年到2024年整体增长相当稳健，并且出现了明显的“逆周期”。2024年公司业绩继续创新高，营收达到45.89亿，同比增长30%，归母净利润4.53亿，同比增长31.59%。总体来看，业绩上基本就是一个年增速在20%-30%稳健增长的细分行业“大白马”。
根据2020-2024年近五年的分产品来看，户外柜温控（就是储能电网的热控制）和数据中心散热是公司深耕的核心领域。而从分产业营收的增速来看，2024年开始确实出现了新的“α”。
2020-2023年公司温控业务的核心在于储能电网。户外柜温控产品的增速比较更高。2020年的3.78亿增长至2023年的14.65亿，3年增长了3.88倍，年增长57.1%；而彼时的机房温控增长一般，3年仅从8.67亿增长至16.4亿，年增速仅为23.7%；这一块的逻辑其实也很好理解，毕竟在过去的几年时间里，国内的经济增长重心落在“双碳”战略中，其中爆发式增长的产业主要集中在绿色能源上，比如储能、电网、新能源汽车充电桩等领域。
2024年由于国内数据中心的需求旺盛，公司机房温控业务“接力”新的增长点，年收入24.41亿，同比增长48%，占比达到53.19%，超过半数。而户外机柜营收增速下滑至17%；显然接下来数据中心和AIDC将是业绩驱动的核心。
因此这里延续分析PCB的逻辑，AI算力链的硬件厂商说到底还是属于高端制造业，那么资产负债表是绕不开的环节，虽然2024年的数据还是相对滞后，且在建转固定资产也需要时间。但是根据近些年英维克的固定资产净值变化来看，2024年固定资产净值已经大幅增加至6.26亿，同比增长118.11%，再结合2024年分业务中机房温控营收增长明显，基本可以判断，英维克的固定资产扩容正是为了应对未来AIDC对液冷技术的需求。
而且，前面提到了液冷的商业模式与PCB和光模块存在一定差异，液冷是机房业务安装后才交能付，也就是说是AIDC建设的后端环节，即只有当设备、机柜已经运送到客户那边安装调试后才算结束。这意味着液冷厂商的核心产品在会计处理中是处于“存货中的发出商品”状态。当客户出具合格书或验收报告后，产品控制权才可转移，此时存货转为营收或应收账款，计入到利润表当中。这个交付确认收入的周期，一般是约6个月，也就是2024年末与2025年一季度发出的商品，预计在1-2个季度后才能确认营收或应收，这也是为什么英维克一季报没有PCB和光模块那样亮眼的原因之一。
从英维克2024年年报数据来看，公司去年年底存货中有4.06亿的货已经发出但还没确认，2025年一季度存货又翻倍增长到11.35亿，合同负债增长了近60%，可以说明公司2024年开始机房温控的订单开始增加了，只是钱暂时还没到账，再结合2025年一季度22.52亿的应收（这个是累计值，看最新就行，按2024年的应收账结构，88%以上都是机房温控业务相关的应收）。
不过，有个不容忽视的问题在于：英维克的业绩预期背后，这些订单有多少是国内厂商的，又有多少是“北美链”的？市场对于英维克的海外预期是一个重点，利润更高、订单更大，带来的业绩弹性预期更强。
只是在本轮大涨之前，市场已经确定英维克在国内液冷环节T0级别的市场地位。天风5月的研报中提及到：华为、字节、阿里、腾讯，甚至三大运营商都是公司的客户。甚至公司的UQD产品已经被列入英伟达的MGX生态系统合作伙伴，也就是说这些预期已经price-in了。
那英维克是否真正进入北美供应链的核心环节就是目前市场的“预期差”之一。这里贡献一个逻辑，仁者见仁智者见智，作为参考。如果进入北美供应链，既然对液冷产品的需求预期很高，有大订单的预期，那么液冷厂商大概率会学习PCB和光模块一样在海外建厂，尤其是东南亚，那是短期避开中美地缘政治影响的“安全区”。不过2024年英维克在建工程中没有看到类似的扩产（目前就是中原和东南基地在建中），关注后续建厂计划是个不错的方向。
