作者：DONGFAN MA 与 ROBERT WU
日期：2025年9月16日
许多投资中国的朋友，想必对弘则研究这个名字不会陌生。作为一家备受尊敬的独立研究机构，它虽成立于 2015 年，但核心团队的磨合已近二十年。
在一个充斥着高频交易、小道消息和短期行为的卖方研究行业，尤其是在经历过去几年的市场寒冬后，弘则研究证明了：独立研究在中国依然能够凭实力生存壮大。
正是这份对专业精神的共同坚守，让百观团队与弘则研究团队一拍即合。几周前，我们正式启动了双方的特别合作系列。
在开篇《宏观经济研究如何误判了中国》中，弘则研究指出，传统分析工具正日益难以追踪中国的新经济脉络。这引出了大家更关心的问题：新的驱动力究竟是什么？我们现在应该把焦点放在哪里？
今天的文章，正是对这些问题的初步探索。
以下文章由弘则研究创始人兼首席策略分析师马东帆撰写。
前言
感谢百观一直以来对弘则研究内容的推荐。我们的研究方法与传统投行有所不同。除了宏观基本面，我们更聚焦于产业趋势的变化。
很多时候，产业趋势的力量甚至能深刻影响宏观经济的走向。正因如此，过去十年，我们为投资者提供了大量独特的中国研究视角，并赢得了市场的广泛认可。
在前两篇文章中，我们首先解释了为何主流经济学界会误判中国，以及在崩溃论的阴影下，中国究竟依靠什么稳住了经济与资本市场。
接着，我们探讨了曾被市场极度看空的消费领域，为何反而在过去两年孕育出巨大的投资机会，并剖析了定义中国新消费的核心标准。
本文将从我们过去的三次企业访谈经历切入，探讨中国企业在过去十年的真实蜕变。这也正是理解当下中国经济的核心：
在看似疲弱的宏观数据背后，一股怎样的商业力量正在崛起？中国的股市究竟是牛市前兆，还是又一场资本幻梦？
I. 中国式创新如何发生：今天的创新药，就是2000年的互联网
时间回到 2017 年。我们密集拜访了大量初创公司，希望从一线视角洞察中国产业科技的前沿动向。其中，一家创新药公司让我们印象极为深刻。
公司的创始人曾在海外顶级药企领导创新药研发十余年，之后满怀激情回国创业，致力于开发一款针对特定癌症的靶向药。
我们单刀直入地问他：这个靶点和治疗方案，在美国做过临床试验吗？结果如何？
他非常坦诚地回答：确实做过，但失败了，所以原来的公司停止了后续投入。
我们十分好奇：既然在美国都失败了，为什么还要用几乎相同的方案，回国再做一遍临床试验呢？
他的回答直击要害：首先，这个适应症在美国的患者数量极少，临床试验效率很低。中国则完全不同，不仅发病率更高，患者基数也更庞大。
这意味着，在中国针对特定亚型的患者进行临床，更容易获得有统计学意义的积极结果。
这次对话，让我想起了二十年前的海归创业潮。他们将海外的先进经验带回中国，但并非全盘照搬，而是与本土的独特需求相结合，最终进化出独具中国特色的商业模式。
无论是搜索、电商还是社交，中国的互联网公司几乎都在本土的充分竞争中，超越了它们的海外鼻祖。
这背后传递出两个清晰的信号：
第一，中国的庞大市场，是任何先进技术实现规模化应用的最佳土壤。
第二，中国独特的市场环境和人才结构，为本土企业创造了差异化的竞争机会，海外巨头无法简单地复制产品来抢占市场。
基于这些研究，我们当时判断，中国创新药产业将迎来一个黄金十年。这并非源于某个单一的技术或药物，而是三大核心变量历史性地汇聚在了一起：
新技术： 基因测序等基础科学的成熟，催生了药物研发领域的全面技术突破，使技术迭代成为产业的核心驱动力。 人才红利： 大批拥有海外顶尖研发和临床经验的科学家，自 2015 年起加速回国创业。 中国市场： 巨大且独特的本土市场，为这些顶尖人才提供了进行差异化研发和临床验证的绝佳舞台。
所以，创新药的故事告诉我们，巨大的市场是创新的催化剂。海外经验在这片土壤上，不仅没有水土不服，反而在本土化过程中实现了规模化和再加速。
再加上政策与资本的助力，中国产业得以实现跨越式发展。到了 2024 年，中国创新药企通过海外授权交易所获得的首付款，已成为驱动整个板块复苏的核心引擎。
II. 3D打印与制造迭代：把时间变成核心竞争力
第二个故事来自制造业。我们曾拜访一家机器人初创公司，它在早期研发中遇到了一个普遍的痛点：零件生产需要开模。
开模不仅成本高昂，动辄数十万，而且周期漫长，一次修改就得等上几周甚至数月。这对初创公司来说，既烧钱，又严重拖慢了产品的迭代速度。
但从 2015 年左右开始，3D 打印技术逐渐成熟，并开始反哺工业制造。大量的零部件在设计初期，可以直接通过高精度的 3D 打印来测试。
这带来的效率提升是革命性的：过去需要一两个月的研发周期，现在一周内就能完成。设计师得以在极短的时间里，拿到实体原型并完成多轮修改。
这种优势正扩散到更多领域。无论是玩具、手办，还是日用品和小家电，设计研发的迭代速度都在急剧加快。
以名创优品为例，它依托高度数字化的柔性供应链，能将一个新产品的迭代周期压缩到惊人的一周以内，形成“市场反馈驱动设计优化”的敏捷闭环。
过去，人们总认为中国的优势是廉价劳动力。但事实证明，中国的核心竞争力早已转变为数字化能力、柔性供应链和快速的市场反馈机制。
换句话说，中国已经成功地将“时间”本身，转化成了一种无可比拟的竞争资源。
因此，3D 打印的故事指向了另一个关键词：快速迭代。一个产品即便初始不完美，也能通过高频的市场验证和持续优化，迅速进化成爆款。
依托强大的物流和供应链体系，这些产品进而能被迅速推向全球。
如今，全球绝大多数消费级 3D 打印机由中国制造。同时，中国每年的工业机器人安装量已占全球一半，远高于 2015 年的 25%。
整个产业链的效率，构成了中国企业快速迭代的坚实基础。
弘则研究持续看到，大量消费品公司正凭借这种迭代能力席卷全球，从石头科技到九号公司，再到名创优品和泡泡玛特。这种能力构筑的壁垒，远比想象的更深。
III. AI时代：边际效益递减带来的技术平权
第三个故事与人工智能有关。过去十年，全球的产业浪潮由移动互联网驱动。以美国为中心的科技巨头，在全球范围内持续收割商业价值。
美国股市的涨幅远超其经济增长，这并非泡沫，而是因为其上市公司的收入早已遍布全球。但这个由少数巨头主导的时代，会一直延续下去吗？
2016 年，我们拜访了国内众多的 AI 初创公司。当时，AI 的突破主要集中在图像识别等领域，而百度是当时国内研发的重镇。我们与百度的一位资深 AI 负责人探讨了未来。
我们最初的直觉是，AI 时代会复制互联网的格局：用户和数据形成网络效应，最终赢家通吃，诞生几个不可撼动的寡头。
但他的观点截然不同。他指出，AI 的发展路径与互联网有本质区别。互联网的壁垒是生态，先行者优势会不断自我巩固。
而 AI 的演进，更多依赖于方法论的普及和工程化的落地。这意味着，后来者有巨大的机会实现赶超。
以大模型为例，当参数规模增长到一定程度，其性能提升的边际效用会快速递减。同时，用户量的增加，并不能同等程度地放大产品的核心优势。
我们看到，当一款 AI 应用走红后，它并不会形成绝对垄断，反而会催生大量同类应用，呈现出明显的扩散效应。
许多 AI 应用的价值，在于深入具体场景的工程化和产业适配，而不是靠网络效应滚雪球。
在这一点上，中国的优势不仅是工程师红利。从芯片、光模块到算力，中国已具备全面的产业链能力。大量的工程人才，则能将前沿模型迅速转化为可靠的行业应用。
可以说，现阶段的 AI 竞赛，本质上是一场工程化和落地应用的比拼——这恰恰是中国企业的强项。
由此我们得出一个观察：AI 的产业特性，天然带有一种平权色彩。机会不再被少数寡头垄断，而是分散于无数能够将技术落地的工程团队和垂直场景中。
这种特性，与中国的人才、产业和市场相结合，共同构成了中国在 AI 时代的核心优势。
中国半导体股票曾长期跑输全球指数，但从 2024 年开始，情况发生了逆转。我们核心推荐的策略之一，就是关注中美半导体指数的收敛趋势。
总结：三大线索的合流
独特的市场、迭代的能力与技术的平权，这三条线索最终汇合，塑造了当前中国独一无二的竞争体系。
当庞大的市场规模、强大的工程能力和高频的迭代机制相互碰撞，再叠加 AI 这条更加普惠的技术路线时，它们彼此强化，共同构成了中国在新格局下的核心竞争力。
这三个故事，也恰好对应了企业构建壁垒的三种来源：源于用户洞察的壁垒，源于产品迭代和工艺积累的“know-how”壁垒，以及源于数据和技术闭环的能力壁垒。
从一个中观的视角来看，尽管宏观层面挑战重重，但产业演进的天平，正实实在在地向中国倾斜。
那些对宏观的悲观情绪，以及传统叙事与微观现实的巨大反差，恰恰是过去两年中国优质资产带来惊人回报的根源，也正是弘则研究希望通过中观产业视角，为您呈现的巨大价值所在。
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