《2025下半年数字资产及稳定币展望：试验田、防火墙》

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中银国际《2025 下半年数字资产及稳定币展望：试验田、防火墙》报告，从数字世界本质属性切入，围绕稳定币机制、宏观影响、全球监管、应用场景及香港生态展开深度分析，揭示稳定币在数字金融时代的核心价值与发展趋势，尤其聚焦香港作为 “试验田” 与 “防火墙” 的独特定位，以及中美等经济体的路径差异。

一、数字与真实世界的本质：中心化与去中心化的初心博弈

报告打破 “数字 / 虚拟世界与真实世界” 的表面划分，指出核心差异在于设计初心的不同：真实世界以领土、政权等中心化要素为基础，虽受法律演进、互联网技术推动呈现部分去中心化特征（如权力制衡、资本自由流动），但法定货币作为激励载体，始终依托国家信用；数字世界以区块链、智能合约、分布式共识为基础，追求开放性与自主性，同时接纳 CeFi、RWA（现实世界资产）等中心化项目加速发展，加密代币（比特币除外）的价值取决于生态活跃度与共识基础。

“实虚合作、网链融合” 已成为必然趋势。RWA 中的法币与土地将成为关键融合点 —— 法币催生 “法币稳定币”，土地数字化催生 “土地链服务商”（支持跨链流转，降低迁移门槛）；AI 与机器人将补全数字世界闭环，AI 可创新共识机制（如 Proof of AI Assessment），通过算法分析、风险评分优化治理决策，机器人则能实现 “数字规则到现实执行” 的自动响应，完成资源分配、财产转移等操作。此外，数字世界 “用脚投票” 成本更低，利于过滤群体非理性行为，使共识演化更贴近真实偏好。

二、稳定币：机制、分类与风险的深度解构

（一）核心定位与市场格局

稳定币是锚定法币、大宗商品或加密资产的数字货币，核心价值是解决加密资产价格波动问题，充当加密市场 “避风港” 与全球支付新基建。2024 年其交易额达 37 万亿美元，远超比特币的 19 万亿美元；前十大加密货币中，USDT、USDC 两大稳定币市值占比仅 7%，日交易量占比却高达 48%，凸显其作为 “基础货币” 的关键地位。

市场呈现寡头垄断格局，全球稳定币规模超 2500 亿美元，USDT（60%）、USDC（23%）合计占据 83% 份额，非美元稳定币占比仅 2%，美元稳定币因美元霸权与先发优势，主导地位显著（占比超 95%）。与传统加密货币（如比特币，价格波动大、无中央背书）和 CBDC（央行发行、国家信用背书、具备法偿性）相比，稳定币由私人机构发行，依赖储备资产支撑，应用场景聚焦加密交易、跨境支付，监管框架仍在完善中。

（二）分类与 “不可能三角”

按抵押类型划分，稳定币主要分为三类：法币抵押型（如 USDT、USDC）、加密资产抵押型（如 DAI）、算法稳定币（如已崩盘的 UST）。法币抵押型以 100% 现金、短期国债等优质资产储备，通过套利机制维持锚定（价格低于 1 美元时套利者买入赎回美元，高于 1 美元时铸造卖出），2024 年 USDT 波动区间仅 [0.9975-1.0025]，稳定性极强；加密资产抵押型以 ETH 等加密资产超额抵押（抵押率≥150%），通过动态利率、清算机制（抵押品跌破阈值时智能合约触发清算，收取 10%-13% 罚金）维持稳定，2024 年 DAI 波动区间 [0.9782-1.0022]，风险在于抵押品暴跌导致清算失效；算法稳定币无抵押，依赖算法调节供需，因缺乏资产支撑易陷入 “死亡螺旋”，当前全球主流监管（如欧盟 MiCA、香港《稳定币条例》）均禁止此类稳定币。

稳定币存在 “不可能三角” 困境：无法同时实现 “价格稳定、资本效率、去中心化”。法币稳定币牺牲去中心化（依赖发行方信用与银行托管），加密资产抵押型牺牲资本效率（超额抵押），算法稳定币则牺牲价格稳定，历史已证明其脆弱性。

（三）商业模式与核心风险

以 USDT 为例，发行方 Tether 的盈利来自三方面：储备资产利息（2025 年 6 月美国国债占比 64.9%，现金等价物占比 79.9%）、铸造 / 赎回手续费（0.1%，最低 1000 美元）、账户验证费（150 美元），2025 年 6 月其储备总资产达 1625.7 亿美元。

稳定币面临四大核心风险：一是脱锚风险，储备资产波动或抵押率失衡可能引发，如 2023 年硅谷银行破产导致 USDC 价格跌至 0.87 美元，2022 年 UST 崩盘造成超 600 亿美元损失；二是监管不确定性，全球框架碎片化，不同司法管辖区准入、运营规则差异大，制约跨市场流通；三是技术安全风险，区块链漏洞、智能合约缺陷、私钥管理问题可能导致资产被盗或锚定失效；四是信用风险，发行方履约能力不足，如储备透明度低、审计缺失，USDT 曾因储备披露不充分遭市场质疑。

三、稳定币的宏观影响：货币供应、美债与美元霸权

（一）对货币供应的间接冲击

100% 储备机制下，法币稳定币本身不直接扩张货币总量，仅体现资金形态转换，但可能引发间接影响：若用户将银行存款兑换为稳定币，且储备资产为国债（非银行存款），会导致 M1 减少；若储备为银行存款，M1 总量不变。同时，稳定币发展可能加剧金融脱媒，使部分资金脱离传统银行体系，改变货币流通速度，影响央行对货币供给的控制能力与货币政策传导效率。

（二）对美债市场的 “缓解而非解决” 作用

当前稳定币投资美债规模有限（2500 亿美元中 50% 投资美债，占可交易美债存量 0.4%、短期美债 1.9%），但长期潜力显著。美国《GENIUS 法案》或推动 2030 年稳定币规模达 3.7 万亿美元，保守估算将带来 1 万亿美元短期美债增量需求，可帮助财政部提高短期美债发行比例，填补融资缺口，降低长端收益率压力。不过，稳定币无法解决美国财政结构性失衡，过度依赖短期美债会增加再融资风险，若稳定币爆发信用危机，集中抛售美债可能引发连锁反应。

（三）对美元霸权的强化与潜在挑战

美元稳定币的主导地位是美元全球霸权的映射。美元在全球外汇储备占比 58%、外汇交易占比 88%，稳定币市场占比近 100%，在高通胀、政治动荡的新兴市场（如东南亚、非洲），中小企业大量使用 USDT 绕开 SWIFT，加速 “非正式美元化”。随着各国监管完善，稳定币市场将走向多元化，欧元稳定币、港币稳定币或成新增长点，但短期内美元稳定币因网络效应难以撼动。

（四）中美数字货币路径的根本差异

中国采取央行主导的 CBDC（数字人民币）路径，以替代 M0（现金）为定位，无利息，具备法偿性，核心目标是维护金融稳定、推动人民币国际化（如 mBridge 多边央行数字货币桥项目），同时禁止私人虚拟资产，实行境内外差异化监管；美国则通过《GENIUS 法案》规范美元稳定币，以替代 M1 为定位，储备资产有利息回报，核心目标是巩固美元霸权、扩大美债需求，同时禁止 CBDC，应用场景聚焦加密交易、跨境小额支付与 DeFi 生态。

四、全球监管格局：香港、美国、欧盟的差异化竞争

2025 年 8 月 1 日生效的香港《稳定币条例》，核心目标是平衡创新与风险，打造全球法币稳定币监管标杆。其监管范围覆盖在港发行的法币稳定币、境外发行但锚定港元或向香港推广的稳定币，明确禁止算法稳定币，仅持牌机构可向零售投资者销售；准入门槛设定为本地注册公司或 “认可机构”，最低实缴股本 2500 万港元（银行类机构豁免），储备资产需 100% 为高流动性低风险资产，独立审计并隔离托管；制度创新体现在全维度域外监管（阻断离岸套利）、高标准资质对标银行业、储备资产金管局裁量权（未设具体清单）、明确业务禁区（禁止付息、高风险投资），初期将审慎发牌，控制牌照数量。

美国《GENIUS 法案》实行 “联邦 + 州双轨制” 监管，市值≥100 亿美元的稳定币由联邦监管，<100 亿美元的非银发行方可选州监管，监管范围限定锚定美元的支付稳定币，豁免 SEC/CFTC 管辖，储备要求 100% 为现金、短期美债等，禁止再抵押，每月披露储备情况，持币人在发行人破产时享有优先兑付权。

欧盟《MiCA》将稳定币分为电子货币代币（EMT）与资产参考代币（ART），需在成员国监管机构授权，可通过 “护照制度” 在欧盟运营，储备要求 100% 为现金 / 存款，重要稳定币需将 60% 资金存入信贷机构，禁止付息与稳定币借贷服务，储备完全隔离，持币人优先兑付。

三地监管定位与侧重点差异显著：香港侧重 “严准入、全覆盖”，打造安全创新的试验田；美国侧重 “巩固美元霸权”，通过双轨制平衡监管与市场活力；欧盟侧重 “统一内部市场”，通过分类监管兼顾创新与金融稳定。

五、稳定币的应用场景：从支付到 RWA、DeFi 的全链条渗透

（一）支付场景：重构效率与成本优势

在零售支付领域，沃尔玛、亚马逊探索发行自有稳定币，通过折扣、积分绑定客户，节省传统信用卡 1%-3% 的手续费（稳定币仅 0.1%-0.5%）；跨境支付方面，相较传统 SWIFT（1-5 个工作日、成本 2%-6%），稳定币实现 “支付即结算”，几秒到几分钟到账，成本 0.1%-0.5%，京东沙盒测试将供应链结算从 5-7 天缩短至几小时；工资发放与供应链场景中，跨国公司用稳定币简化薪酬管理，智能合约确认物流后自动释放货款，降低中小企业融资成本。

（二）加密交易与 RWA、DeFi 的深度融合

加密交易领域，70% 以上加密交易用 USDT/USDC 结算，稳定币作为 “避险工具”，在市场波动时帮助投资者锁定收益；RWA 代币化方面，香港测试 20 个 RWA 应用场景（如债券、绿色金融、供应链金融），稳定币作为交易媒介与价值尺度，推动票据、债券等传统资产上链，提升流动性与可分割性；DeFi 生态中，稳定币是基础设施，承担支付清算、底层抵押、记账单位职能，同时 DeFi 通过 RWA 信用支撑、零知识证明审计创新稳定币机制，连接传统金融与去中心化生态。

六、香港稳定币生态：试验田功能与参与者布局

香港稳定币生态涵盖六大核心参与者，形成 “发行 - 交易 - 托管 - 应用” 全链条闭环。发行人包括京东币链科技（计划发行港元 / 美元稳定币）、圆币创新科技（港元稳定币 HKDR）、渣打银行联合体（港元稳定币）等沙盒参与者，需获金管局牌照，收入来自储备利息；交易与服务方包括 11 家持牌虚拟资产交易平台（如 OSL、HashKey），提供交易服务，收入为佣金；中银香港等托管机构提供储备托管，收取托管费；RWA 服务商负责资产上链，推动传统资产与数字生态融合。

稳定币对传统金融机构既带来挑战也创造机遇：银行支付、信用卡收入可能下降，但可转型储备托管行、发行 / 分销稳定币（美国银行、花旗均筹备自有稳定币）、服务生态参与者，优化跨境结算；券商数字资产经纪业务迎来增长，可依托渠道优势拓展数字资产资管，为 RWA 产品提供投行背书，推动业务拓展。

七、总结：稳定币的未来 —— 合规化、多元化与中美竞合

2025 下半年及长期，稳定币将呈现三大趋势：一是合规化主导，法币抵押型稳定币因储备透明、监管明确成为主流，算法稳定币被逐步淘汰，全球监管框架从碎片化走向协同；二是香港 “试验田” 价值凸显，通过严监管与开放创新平衡，为内地数字金融提供 “压力测试”，离岸人民币稳定币未来或成为人民币国际化的重要补充，同时充当 “防火墙”，阻断跨境风险传导；三是中美路径竞争加剧，中国以数字人民币巩固货币主权，美国以稳定币强化美元霸权，新兴市场或成为两者竞合的关键战场，RWA、跨境支付将是核心争夺领域。

报告强调，稳定币的核心竞争力仍取决于主权货币经济基本面与监管合规水平，其发展既是数字金融创新的机遇，也需警惕系统性风险，未来全球格局将由 “技术创新 + 制度设计 + 货币信用” 共同塑造。

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