作者：MICHAEL PAREKH
发布日期：2025年7月10日
我们曾多次探讨一个现象：在亚马逊 AWS、微软 Azure、谷歌云和甲骨文云这四大巨头之外，一个由新兴云厂商构成的新势力正在崛起。这些由 CoreWeave（其股东包括英伟达、OpenAI 等行业领袖）等公司引领的挑战者，正在以惊人的速度扩张。
它们的核心使命，是在这场人工智能技术浪潮中，帮助各大大语言模型的超大规模厂商和云服务公司，完成未来数年内总额高达万亿美元的资本支出，用于建设全新的人工智能数据中心。
当科技七巨头以及像 Meta、特斯拉/xAI 这样的重量级玩家，纷纷将数百亿美元砸向人工智能数据中心，视其为入局的基本盘（更不用说还需额外投入数十亿用于电力配套）时，整个行业除了传统的股权融资外，开始大规模引入债务融资来加速建设，这便不足为奇。
无论是风险资本支持的初创，还是公共基金支持的企业，概莫能外。即便是像 Meta 这样手握巨额现金流的公司，也已积极入场，通过发行更多债务为其数据中心版图扩张筹措资金。
因此，在 2025 年的这个时间点，我们极有必要重新审视当前新兴云厂商的资产负债表——无论是股权还是债务，无论是公开市场还是私募市场，其建设与融资的全景图正在发生怎样的深刻变化。
权威科技媒体 The Information 在其深度报道《芯片抵押借贷热潮，驱动 AI 计算初创公司高速发展》中，对这一现象给出了精准的描绘：
通过抵押手中的高性能芯片，这些公司已经成功获取了超过 200 亿美元的贷款。
人工智能算力领域的初创公司，正在借助债务杠杆，以满足市场的巨大需求。
资金充裕的私人贷款机构，正越来越倾向于接受以 AI 芯片为抵押品的贷款。 然而，一旦行业增长放缓，或芯片价值的折损速度超出预期，债务将立刻转化为巨大的风险。
众多提供人工智能算力的初创企业，正在全面采纳由 CoreWeave 开创的大额举债，换取高速增长的生存策略，通过抵押其宝贵的先进芯片库存，背负起巨额债务。
例如，据知情人士透露，伦敦的云初创公司 Fluidstack 已获得麦格理银行及其他贷款方的批准，能够以其持有的英伟达图形处理单元（GPU）作为核心抵押品，撬动超过 100 亿美元的贷款。
尽管当前利率高企，但考虑到建设数据中心所涉及的天文数字般的资金，将债务融资纳入整体规划，其重要性正与日俱增。
这一策略固然能解人工智能对算力永不满足的渴求，但同时也让这个尚处早期、尚未盈利的行业背上了数十亿美元的沉重债务。随着竞争加剧，初创公司可能会被迫降价，这将直接威胁到它们偿还贷款的能力——而这笔贷款的总额，目前已超过 200 亿美元。
Fluidstack 的借贷规模，甚至超过了 CoreWeave 在今年早些时候上市前，通过 GPU 抵押债务所筹集的全部资金。CoreWeave 开创了将 AI 芯片用作债务抵押品的先河，累计筹资 99 亿美元，用于采购芯片再租赁给 OpenAI 等客户。
这些新兴云厂商正在全球范围内迅猛发展，其实力足以叫板 CoreWeave 这家近几个月成功上市的美国行业标杆。
一位接近 Fluidstack 的人士称，该公司是按需从银行提取资金，最终可能不会用满全部额度。Fluidstack 曾在 4 月份确认与麦格理银行达成了基于 GPU 的融资协议，但其具体的借款规模和其他参与的贷款方，此前从未公开。
据知情人士透露，这家成立八年、主营芯片算力租赁的公司，还曾与高盛和摩根大通探讨过潜在的债务安排。对此，两家银行均未予置评。
尤为值得关注的是，即便这些公司的年营收规模相对有限，它们依然能够成功筹集到如此巨额的资金，尤其是在海外市场。
据一位财务知情人士透露，Fluidstack 去年的营收仅为 6500 万美元。它能借到如此巨款，部分原因在于私募信贷基金正手握海量现金，急于寻找高回报的投资机会。根据麦肯锡的报告，全球私募信贷市场规模在过去十年间增长了近十倍，已突破 2 万亿美元。
私募信贷基金青睐这个行业的高速增长以及客户合同带来的可预测性。据知情人士消息，这家 2017 年从小型计算服务商起步的公司，预计今年的销售额将超过 4 亿美元。其客户名单中包括法国的 Mistral AI 和德国的 Black Forest Labs 等知名企业，并在今年 2 月与法国政府达成协议，将合作建设一个耗电量高达 1 千兆瓦的数据中心。
这股热潮不仅吸引了贝莱德等传统金融巨头，也引来了一批更多元化的金融公司入局。
越来越多像 Blue Owl Capital 这样的私募信贷公司，愿意提供以 AI 芯片为抵押的贷款，它们的赌注是：这些顶级硬件在未来数年内仍将保持其高昂的价值。
Blue Owl 的高级董事总经理 Kurt Tenenbaum 评论道：我们正处在一个对 GPU 有着海量融资需求的时代的黎明。 他曾主导过对 DoorDash 和 SpaceX 等公司的投资。Tenenbaum 估计，建设人工智能云业务所需资金的 **75%**，都将用于采购 GPU。
当然，这一切的核心，是英伟达。它的 AI GPU 芯片和配套基础设施，已成为事实上的全球标准。
对于贷款机构而言，一个关键的难题在于：英伟达的芯片究竟能保值多久？
它们是像汽车一样迅速贬值的消耗品，还是像房产一样具有长久使用价值的资产？CoreWeave 给出的估计是六年，这个数字比一些竞争对手和行业分析师的判断更为乐观。然而，英伟达近年来已明显缩短其新一代 AI 芯片的发布周期，这无疑加剧了现有芯片可能被迅速淘汰的风险。
目前来看，债务市场对此表现得相当宽容。
为了对冲风险，投资者们开出了高达百分之十几的年化利率——这比大多数高收益债券的要求还要苛刻——并要求强有力的还款担保。例如，微软公司一纸承诺——在本年代结束前向 CoreWeave 采购 100 亿美元的服务——就给了 CoreWeave 的贷款方巨大的信心。
像谷歌、亚马逊和微软这样的云计算巨头，通常依靠自身庞大的现金流来支持增长。而由贝莱德和 Magnetar Capital 主导提供给 CoreWeave 的 GPU 抵押贷款，在去年底的利率分别高达 10.5% 和 14.1% 。
像 CoreWeave 这样的挑战者，必须在融资上更具创造性。
CoreWeave 背负的巨额债务曾在其 IPO 时吓退了一些投资者，但其股价自上市以来已飙升约 300%。投资者（主要是交易频繁的个人投资者）将这只股票视为一个在高速增长行业中的高杠杆赌注。CoreWeave 的市场成功，也一定程度上洗刷了科技行业对高负债经营的传统负面看法。
此后，该公司开始寻求更低成本的融资渠道，以摆脱对 GPU 抵押的依赖。今年 5 月，它成功增发了 20 亿美元的高收益债券，利率为 9.25%，部分资金用于偿还现有债务。
它们正在抓住当前的市场窗口期，利用其高企的公开市场估值来巩固和增强自身实力。
CoreWeave 周一宣布斥资 90 亿美元收购数据中心运营商 Core Scientific，此举的另一层深意便是为了进一步降低其融资成本。因为 Core Scientific 拥有自己的数据中心物业，而非租赁，这笔交易将使 CoreWeave 能够对接基础设施融资渠道，这类资金的利率通常远低于芯片抵押贷款。
其他新兴云厂商也正在复制类似的 playbook。
Fluidstack 的 CEO Gary Wu 解释说，以公司芯片为抵押进行借贷是明智之选，因为公司需要巨量资本，但又不想过度稀释股权。当你考察其他融资选项时，会发现它们都难以规模化。 Wu 说道。Fluidstack 也筹集了风险投资，并正在为客户开发软件服务。公司曾考虑为自建数据中心进行额外融资，但目前尚未付诸行动。
英伟达的芯片，依然是这一切的硬通货和关键抵押物。
尽管英伟达芯片是 AI 领域的黄金标准，但一些公司正尝试利用超微半导体（AMD） 生产的、相对小众的芯片来获取贷款。云初创公司 TensorWave 的联合创始人 Piotr Tomasik 就表示，他们正在积极寻求以 AMD 芯片为抵押的债务融资。
融资的抵押品范围，也开始从英伟达扩展开来。
如果成功，这将是首批由 AMD 芯片支持的大型债务融资之一。TensorWave 在 5 月份刚刚完成了由 Magnetar 和 AMD Ventures 领投的 1 亿美元风险融资，并宣布正在建设一个包含 8,000 颗 AMD 芯片的计算集群。
另一些云初创公司则选择避开 GPU 抵押债务，寻求更经济的融资方式。上市公司 Nebius 最近就以 2% 到 3% 的低利率，发行了 10 亿美元的可转换债券，用于建设数据中心和采购芯片。该公司向投资者承诺，计划在未来几年内实现息税前盈利。
原文中还有更多细节值得深究。总而言之，本文从一个自下而上的视角，为我们揭示了人工智能数据中心这个高速发展领域中，技术与资本相互交织、共同演进的最新动态。
这对于身处人工智能技术浪潮中的每一家公司，无论规模大小，都至关重要。因为在今天，如果没有大型主机规模的大规模人工智能计算能力投入，就不可能产出上图中那种规模化的人工智能智能通证。
也就意味着，无法构建人工智能技术栈顶端（即第 6 框）的人工智能应用与服务，更无法分享到这场技术革命所带来的最高利润回报。
因此，在可预见的未来，无论是通过债务还是股权，进行前所未有的巨额融资，都将是这个行业和所有投资者必须面对的现实。
这场变革，波及全球，未完待续。
