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作者｜李保铭
近日，传音控股开启全球招股，拟在港交所上市，未来或形成“A+H”格局。
然而，节后首日开盘，传音控股A股应声下跌，收盘跌14%；虽然次日有所反弹，但仍未回到节前水平。
根据计算，两者折让约4成。那么，为何两地之间会形成如此大的折让？
传音又为何要选择“A+H”上市？双重上市后，能否拯救传音入不敷出的经营现金流，以及充满波动的业绩呢？“非洲手机之王”能否依靠港股上市实现转型与跨越发展？
港股折让4成，A股股价应声下探
10月7日，传音控股发布全球发售公告，拟全球发售8664.83万股H股，其中香港发售866.49万股，国际发售7798.34万股。
公告披露，其最高发售价为每股H股35.3港元-38.8港元。若超额配股权未获行使，其募资额将达到30.59亿港元-33.62亿港元。
2019年，传音控股在上交所科创板挂牌上市，此次赴港上市后，传音将形成A+H局面。
消息发出后，节后首日，传音控股A股行情一路下探，收盘跌至46.1元/股，环比上一个交易日收盘价53.8元/股，跌14.31%；10月9日转涨，收盘价增6.18%至48.95元/股，但仍未恢复至节前水平。
在中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜看来，传音股份节后首日A股盘中跌近15%，或与H股折让触发的“A股估值向H股重估”，以及股本稀释、科创50避险共振等因素有关。
“这是IPO定价窗口的典型摩擦”，柏文喜认为，10月13日定价落定后，市场情绪或会收敛，“但三季报若显示销量仍降、现金流未回正，压力还会回来”。
传音股份在招股书中计算市值时采用的A股股价为“A股的市值按截至最后实际可行日期A股5日平均收市价每股人民币54.92元（约64.28港元）计算”，与港股发行价35.3港元-38.8港元对比，折让约39.64%-45.08%。
柏文喜分析，“这本质是国际资金按周期下行等原因给折价。A股有科创板稀缺性和人民币流动性溢价。”
但柏文喜也表示，同一家公司，港股估值锚更低，但不是否定基本面，而是两地资金属性不同。
招股书显示，全球发售后，其A+H市值约765.31亿港元-768.34亿港元。
业绩对其港股发行价或也存在一定影响。
2025年，传音控股营业收入655.91亿元，同比下滑4.55%；归母净利润25.81亿元，同比下滑53.49%。
财报显示，业绩下跌主要受市场竞争及供应链成本影响，存储等元器件价格上涨较多，导致其营业收入和毛利率有所下降；费用增长也在一定程度上拖累了其归母净利润。
2026年上半年，传音控股的营业收入为354.31亿元，同比增长21.85%；归母净利润17.73亿元，同比增长46.22%。
从单季度来看，传音控股归母净利润在2025年连续四个季度同比下滑后，2026年实现两个季度同比增长。
2026年上半年，传音控股财报表示，其根据成本变化和市场竞争策略相应做了产品价格调整，智能手机产品平均销售价格有所上涨，收入同比增长。同时，成本端受历史库存影响，成本上涨略有滞后，使得毛利率有所提升，净利润同比增长。
“非洲手机之王”为何A+H？
2025年11月，传音控股曾在其公告中提到其赴港上市的原因，包括进一步提高公司综合竞争力，提升公司国际品牌形象，同时更好地利用国际资本市场，多元化融资渠道等。
柏文喜认为，传音赴港一方面有融资需求，另一方面也是国际化资本平台、AI转型等诉求叠加的结果。
2026年上半年，虽然传音股份的业绩有所恢复，但经营现金流净额入不敷出，净流出达58.61亿元。对此，传音表示，主要是由于存储价格上涨，公司进行了适当的备货，支付的采购款增加。
期末，传音股份的存货为189.35亿元，较期初翻倍。
此次港股招股，传音股份还引入了基石投资者，包括GIC、易方达、金兴环球、奇点资产、中银理财、科宇盛达等。据其招股书，基石投资者总计认购金额为12.45亿港元，若超额配股权未获行使则占发售股份40.72%。
而此次传音控股的招股时点选在10月，在柏文喜看来，或与其2026上半年业绩转正窗口期有关。“赶在10月7日招股、10月15日挂牌，能踩住‘修复窗口’而非‘谷底窗口’。再晚一季度，存储涨价传导到成本端、低价库存红利吃完，故事就不好讲了。”
事实上，存储价格波动对手机厂商的影响较大，且影响或将持续。
据Counterpoint数据，2026 年第二季度，中国智能手机出货量同比下降 2%。受存储成本持续上涨影响，手机厂商采取更为保守的生产计划，并优先布局利润率更高的机型。
近期，亦有传言称苹果、三星等手机计划减产。但也有供应链人士对媒体表示相关传言存在片面性。
Counterpoint指出，随着存储价格持续攀升，智能手机厂商已启动第二轮终端售价上调，预计将在 2026 年下半年进一步抑制整体市场需求。
这对以“非洲手机之王”著称的传音来说无疑也带来了巨大影响。2025年，传音非洲收入占比37.7%；根据弗若斯特沙利文的资料，按2025年手机销量计，传音在非洲排名第一，市场份额为53.1%。
招股书显示，存储芯片的采购价格上涨对其营运及财务表现产生直接影响，导致其智能手机收入由2024年579.06亿元降至2025年548.21亿元，毛利率下降1.9个百分点至17.7%；智能手机销量跌970万台至9680万部。
截止2026年前四个月，传音智能手机平均售价比2025年前四个月涨价166.7元至705.5元，手机销量从2800万台跌至2730万台，减少70万台。
事实上，传音似乎也在向高端化转型。招股书指出，其上半年收入增长与其产品组合的战略调整有关。上半年，传音减少推出TECNO及Infinix入门级机型，并将更多资源分配至中高端产品。
从募资用途来看，AI等前沿科技也正在受到传音管理层的关注，并将其纳入新的战略之中，呈现出与其高端化相辅相成的特点。
传音预计募资净额31.18亿港元、折合人民币约26.83亿元。其中，计划拿出所得款净额的40%、约12.47亿港元用于AI相关技术研发，加快产品迭代，“重点加强技术能力、扩充产品组合及巩固竞争优势”“提供卓越用户体验及满足新兴市场的基本用户需求”。
还将拿出20%、约6.24亿港元用于加强其移动互联网服务、物联网产品等内容。
不过，柏文喜认为，上市只是解决痛点的第一步。“传音真正的考题是，产品提价后能扛多久、存储成本传导后毛利是否守得住等问题，港股上市是门票，不是答案。”
运营编辑 | 孟莎莎
