8月21日，中国科技产业智库「甲子光年」在北京•金茂万丽酒店举办「渡口•2025甲子引力X科技产业投资」大会。甲子光年创始人&CEO张一甲重磅发布主题报告《2025中国科技投资：痛点、趋势与展望》。以下为报告详细内容。
大家好！欢迎来到2025甲子引力X科技产业投资大会。今天，我们邀请到了顶尖的投资机构、科技企业家、政策制定者、技术专家和新兴LP代表，希望和大家共同探讨一级市场股权投资的新结构、新逻辑、新角色、新通路。
渡口：“旧潮”隐隐退去，“新岸”浮出水面
股权投资市场，是未来产业发展的前置性风向标。过去几年，中国股权投资市场经历了一段长周期的“退潮”。募资难、退出难、领投难，成为投资人反复面对的现实关键词。
所谓“渡口”，指我们正处在旧潮与新岸之间，每一个科技投资者都站在了选择的渡口。
我们能感受到，“旧潮”正隐隐退去：旧的估值体系、募资路径、投资逻辑开始失效，市场在谨慎中自我校准，宏观的不确定与产业的深水化交织，我们开始逐渐看清——谁在裸泳，谁在穿越周期。
与此同时，“新岸”也浮出水面：IPO的回暖，为部分硬科技企业打开了出口通道；新一代成长起来的本土科技企业开始反哺产业，走上GP和LP之路；地方政府持续发挥支撑作用；市场化资金也在结构调整中重新寻找“锚点”；国际环境微妙变化之下，新的资金通道、合作机制也在重建。
这是一个分化、重构、重估、重生的渡口。“旧潮与新岸”不仅是一种诚实观察，更是一种穿越周期的自我召唤。科技产业需要重新思考：如何在资本市场的渡口识别航向、重构价值坐标？
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目录
我的分享包含三个部分。
1.此刻：止跌回暖、堵点仍存
首先我们来看一看此刻。
用八个字形容今天中国一级市场科技投资的现状，就是“止跌回暖、堵点仍存”。一方面，是“募投退”4年来首次正增长；另一方面，是三大症结亟待鼎新革故。
1.1 止跌回暖
1.1.1 止跌回暖：募资4年来首次正增长
先看募资。2025年上半年对比2024年上半年，可以看到募资规模、新一轮募资基金数、存续备案的基金数、新备案的基金数都有上升。具体地：2025年上半年，我国股权投资市场募集金额为7,283亿元人民币，同比上升12%——值得注意的是，从募资规模曲线来看，这是四年来的首次上升。此外，共有2,172只基金完成新一轮募集，也同比上升12%。
1.1.2 止跌回暖：投资拐点已现
再看投资。2025年上半年对比2024年上半年，可以看到投资金额、投资案例数都有上升。具体地：2025年上半年，我国股权投资市场投资金额为3389亿元，投资案例数是5612个，两个维度都是四年来首次正增长。
1.1.3 止跌回暖：退出有所改善，IPO局部复苏
在退出方面，2025年上半年共发生935笔退出案例。对比2024年上半年的746笔案例，同比上升25.3%，也是止跌回暖的趋势。其中，被投企业IPO有583笔案例，同比上升39.8%；并购类交易数量为132笔，同比上升83.3%。而且被投企业IPO案例在各类退出交易中占比从2024年上半年的55.9%上升至了2025年上半年的62.4%——说明退出方式更健康了。而从中资企业IPO市场来看，A股、港股、海外IPO数量均有上升，体现了IPO的复苏。
1.2 “慢时代”与“窄通道”对科技投资提出全新要求
当然，我们必须强调的是，尽管退出有所改善，但整体来看一级市场投资机构的退出依然很难。
这些难包括几个特征：
首先是回报周期长。左图，统计2024年上市的公司，从投资至IPO退出的总案例（按市场）中，时长超过3年的案例占比达 67.4%。
其次，是IPO的审核周期长。第二张图可以看到，自2020年以来，A股所有板块的IPO平均时长都表现出波动上升的态势。从2025年上半年在A股IPO的企业来看，自受理之日到IPO，各企业平均耗时达到779天——超过了两年。这标志着A股IPO已进入一个“慢”时代。
第三，IPO是高度甄选的。从2022到2025年上半年，上市企业数量排名Top5的赛道占了总数的50%以上。从最右图看，2025年上半年IPO的真实过会率只有32%。真正能成功上市的，仍集中在硬科技国家战略方向。大多数VC/PE投资的项目仍难以通过IPO实现退出。
在“慢时代”与“窄通道”的背景下，科技投资面临着全新的要求和挑战。
1.3 堵点仍存
1.3.1【堵点仍存：症结1】LP回款压力倒逼GP保守，从 “投资驱动” 转向 “退出驱动”
回顾了募投退的数据，我们来看一看目前一级市场股权投资的堵点。
第一个症结来自LP的回款压力倒逼GP的保守。
受基金生命周期约束（通常7-10年存续期），2014-2017年设立的基金已普遍进入退出期或延长期。然而，从左图可以看到，2014-2017年间成立的基金所投资企业超过七成尚未实现退出，未退出资产形成“堰塞湖”，显著加剧了市场流动性压力。GP无法回款，就会影响新基金募集。从右图可以看到，过去五年，VC的清盘数量持续上升。目前，中国LP（尤其是国资背景）日益强烈的回款压力传导至GP端，催生了显著的“保守化倾向”，很多GP从 “投资驱动” 转向了 “退出驱动” 。
这种保守策略在缓解短期流动性危机的同时，确实对优质项目的长期退出价值造成了损害，比如等不到IPO就想办法“卖”，有时候还是强制拆回、价格折让，压抑了“优质退出”的机会，成了一种“回款困局”——牺牲长期价值换取流动性，过早折价退出或者忽视退出时机。
1.3.2【堵点仍存：症结2】非市场化诉求背离投资本质，投资人的尽头是“返投”
第二个症结是一些非市场化诉求背离了投资本质。
在中国VC/PE行业的发展过程中，政府引导基金扮演了重要角色，但同时也带来了两个核心诉求：“招引”和“返投”。原本股权投资的核心逻辑是“风险定价+价值发现”，即通过专业判断，投资高成长性企业，获取超额收益。但现在很多投资行为不再以市场化回报为核心目标，而是以“招引”、“返投”为重要任务，甚至成为部分投资机构的生存逻辑——很多基金募资的前提从“先募后投”转变为“先招后募”。
这导致了一些动作变形：
投资决策行政化：本该由GP基于市场判断的投资，变成了“必须投某地某行业”，甚至指定企业。
资金配置低效化：资本本该流向最具创新力和增长潜力的企业，但返投要求导致资金被“锁死”在低效区域，只能“硬投”。
行业内卷化：GP们不得不出差在各地“四处拜码头”。
这些“非市场化诉求”与“投资本质”是背离的。所以有调侃叫投资人的尽头是“返投”。
但值得注意的是，返投虽然仍是堵点，但已经开始有所改善。左图可以看到，各地区纷纷出台基金管理办法逐步降低返投比例；中间图可以看到，据不完全统计，2008年以来，政府引导基金出资活跃地区的要求返投比例的平均值从2倍下降至今天的1.15倍。2025年7月30日，国家发改委发布《政府投资基金布局规划和投向工作指引（公开征求意见稿）》，强调了“不以招商引资为目的，鼓励降低或取消返投比例”。可以见得，市场正在努力逐渐回归健康状态。
1.3.3【堵点仍存：症结3】“内卷”严重，一窝蜂、同质化现象突出
第三个症结是“内卷”严重，一窝蜂、同质化现象突出。
一是投资机构抢项目，项目融资情况形成二八法则，明星企业份额遭到哄抢，短期内获得天价估值；
二是地方政府卷产业，90%以上政府引导基金瞄准AI、半导体、新能源产业；
三是聚焦赛道同质化，2024年，从投资案例数来看，Top6的行业占了总投资案例数的85.3%。
正因如此，2025年7月30日，国家发改委发布了《加强政府投资基金投向指导评价管理办法（公开征求意见稿）》，专门强调了“防止重复投资和无序竞争”。
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2.校准：2025中国科技产业投资趋势
基于以上的现状回顾，我们可以看到，此刻的中国科技投资，既需要水手的勇气搏击风浪，更需要舵手的智慧校准航向。接下来我们看一些趋势。
2.1 趋势1：硬科技引领投资主线，形成“战略价值溢价”
第一个趋势目前已经是共识，是硬科技引领投资主线。
我们从左图可以看出，2025年上半年，从机构视角的投资数量和投资额看，半导体与电子设备、IT、机械制造、生物技术/医疗健康，是“吸金”最多的赛道。尤其半导体与电子设备领域，吸引投资额超过1000亿。从2024年看，新质生产力的投资案例数占总投资案例数的65.2%。
这里还要提一个概念，就是战略价值溢价。在中国AI与硬科技领域，“战略价值溢价”已经在部分公司身上显现出来，在基础商业估值的基础上，国家战略地位、产业链安全和自主可控能力会构成战略溢价系数，使得估值=基础商业估值×（1+战略溢价系数）。在AI芯片等领域，这个战略溢价系数可以达到20%–200%——其本质是国家意志对市场定价权的重塑。
2.2 趋势2：AI技术栈投资逻辑变化，机器人、AI应用、AI芯片引领热度
人工智能在最近几年持续获得资本关注，但其中的投资热点和重点一直在变化。从中间这张图可以看出，对比人工智能相关融资情况，2025年上半年比2024年上半年融资案例数增多，但总融资金额减少，主要是大额融资案例没有去年多。细分来看，AI技术栈的投资热度已经有了明显变化。从右图看，机器人、AI应用、AI芯片的投资事件数同比上升，而大模型、自动驾驶等分支的投资事件数相应下降。
2.3 趋势3：中美AI投资逻辑差异驱动中美走向“AI双核心模式”
第三个趋势是中美AI投资逻辑的差异。中美已经成为两个AI超级大国，但投资逻辑是不同的：
从七个维度看：
资本结构
中国：政策性资金/国资背景基金占主导地位
美国：风投、私募基金主导
政策导向
中国：强调国产替代、产业链安全、自主可控
美国：强调全球技术领导权与国际市场竞争力
商业路径
中国：以工业、制造、能源、政企等B端大单为主要变现逻辑，订单周期长、金额大；同时C端用户增长迅速，在教育、娱乐、办公等领域呈现爆发趋势
美国：以C端和开发者生态为先导，通过API调用与订阅制快速变现；同时B端商业化（如SaaS、企业服务、云计算结合AI）也在稳步扩展
估值锚点
中国：主要看政策导向与产业契合度、行业渗透率、合同绑定带来的现金流可预测性
美国：主要看ARR（年度经常性收入）、NDR（净收入留存率）、全球用户规模，以及技术护城河与扩张潜力
溢价来源
中国：溢价来自战略价值，取决于稀缺性和政策优先级（例如国产替代）
美国：溢价来自技术护城河与全球扩张潜力
退出路径
中国：退出路径主要为A股/港股IPO、国资并购、区域产业基金接盘
美国：退出路径主要为纳斯达克/纽交所IPO、大型科技公司并购、私募二级市场交易
风险评估
中国：以政策优先级变化、行业周期波动为主要下行风险
美国：以技术迭代风险、国际竞争压力、监管不确定性为主要下行风险
因此，全球AI产业未来可能形成的格局是中美“双核心模式”：
中国：产业链驱动 + 行业渗透率
美国：全球用户规模 + 平台生态黏性
二者形成竞合并存、动态演化的非零和关系。
2.4 趋势4：国际资本重估中国科技产业投资价值
第四个趋势是国际资本对中国科技资产的重估。今年，DeepSeek等中国AI的进展，改变了中国科技的叙事，也使得国际资本重估中国科技产业的投资价值。
根据高盛的报告，广泛采用AI可能在未来十年内每年额外提升中国企业盈利2.5%。
从针对主权财富基金的调研结果看，在新兴市场格局中，中国重新成为主权财富基金的战略优先级。一方面，是投资优先级提升。将中国列为 “高优先级” 的主权财富基金比例从2024年的20%升至2025年的28%，列为 “中等优先级” 的比例从24%升至31%。第二，是中国市场吸引力的提升，71%的主权财富基金认为中国的“本地回报具有吸引力”。此外，主权财富基金对中国的投资呈现 “精准化、行业聚焦” 特征，他们重点关注的领域是数字技术与软件、先进制造与自动化、清洁能源与绿色技术、医疗健康与生物科技等等。
2.5 趋势5：GP能力再定义，赋能型资本从“捕手”到“伙伴”
接下来看第五个趋势，GP能力的再定义。在技术进入产业深水区、政策性资金主导一级市场的双重背景下，很多GP的能力禀赋发生了进化：
从“捕手”到“伙伴”，很多机构升级为了“赋能型资本”，产业资源整合能力变为核心。尤其在半导体、新能源、高端装备制造等行业中，更需要具有产业理解能力和资源整合能力的机构深度介入。举个例子：某头部机构在成都设立半导体专项基金时，提前6个月搭建设备采购联盟，使被投企业落地即获得5亿元订单，实现政府诉求与商业价值的耦合。
概括来说，GP的能力可以分为三个阶段：从“拿到钱”，到“懂产业”，再到“建生态”。
过去是资金供给者：
核心竞争力在于募资能力与项目获取渠道。
投资逻辑是押赛道、挖项目、充分利用信息不对称。
现在是投后赋能者：
核心竞争力是行业研究深度、技术理解力、投后运营与服务能力。
投资逻辑是投对、帮跑，注重商业化路径、抓住退出窗口。
未来是产业生态构建者：
核心竞争力是政策敏感度、产业深度理解力、资源整合能力。
投资逻辑是长周期持续陪跑重点硬科技赛道，主导构建上下游、跨领域生态，最终形成可持续的投资闭环。
2.6 趋势6：耐心资本从政策推动到市场回应
下一个趋势是耐心资本。
2024年4月30日召开的中共中央政治局会议提出，“要积极发展风险投资，壮大耐心资本。”这是“耐心资本”首次在中央政治局会议上被提及。这之后，“耐心资本”成了高频词。从落地来看，2024年起新设或修订的地方政府引导基金和其他政策性基金普遍把存续期拉长到10–20年，形成了实质性回应。
值得一提的是，“耐心资本”并不是要放弃超额回报，而是用“以时间换空间”的方式，陪跑非线性的高倍增长。
2.7 趋势7：新一代机构形态崛起，投资成为产业链整合抓手
最后一个趋势是：一种投资新范式越来越活跃——头部科技公司正在成为新一代投资机构形态。比如京东、寒武纪、智谱、智元机器人。
科技公司“躬身入资本局”的原因是，传统“单点技术”的护城河太浅了，很容易被客户压价，也很容易依赖外部厂商、有断供风险，因此，一些资金雄厚的科技公司正在用资本手段，从“技术供应商”升级为“产业组织者”。通过投资把上下游绑在一起，形成闭环，就像是给自己加强了保险。他们与传统投资机构的投资风格也不同：
投资动机与评价标准
首要目标是“产业卡位”与协同价值，即项目能否在自身产业链中补缺口、锁供应、拿数据、占场景，是立项与估值的关键。
投后管理与赋能方式
深度介入运营，直接输出订单、技术接口、算力、数据、品牌渠道，甚至派驻产研团队；把被投企业快速内嵌到自己的业务闭环里，形成“技术-订单-数据”飞轮。
投资周期与耐心程度
他们投资的产业战略优先级高于财务周期，可超长期持有，甚至“只并表、不退出”，把被投企业当永续业务单元经营。
估值逻辑与定价方式
他们自带订单、技术、数据入口这些“战略溢价”，可按产业链缺口的紧迫程度给出高于市场的估值；同时他们可能会利用“订单对赌+技术绑定”锁定条款，掌握单边定价权。
这类新物种的介入，使得科技投资市场迎来了新的机会和挑战，也会有新的秩序调整。可以想象，未来的产业竞争不再是“单点技术”的竞争，而是“把产业链乐高拼得有多强有多稳”的竞争。
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3.未来：时代的渡口从不缺乏船只
最后，我想表达的是，时代的渡口从不缺乏船只。
3.1 星空坐标系
让我们一起看一张象限图，这张图是评估中国科技产业投资赛道的“甲子星空坐标系”。
横轴X：低资本耐心度→高资本耐心度
纵轴Y：低技术壁垒→高技术壁垒
这就分成了四个象限，可以清晰体现当前中国科技投资市场中各类赛道的特点。
3.1.1 第一象限【硬核攻坚区】：高技术壁垒 + 高资本耐心度
【硬核攻坚区】这一象限代表未来国家战略和硬科技方向，技术门槛极高、研发周期长（5-10年），需要长期资本支持，但一旦成功具备压倒性优势，可重塑产业格局。
代表性赛道：
具身智能
光刻机
量子计算
可控核聚变
投资逻辑：
技术代差带来壁垒，国家政策支持强，卡脖子问题倒逼自主替代
适合国有资本+产业基金长期持有，投资人需有“10年不回本”的预期和极强的技术判断力
推荐关注高校/科研院所技术转化项目
风险要点：
技术路径不确定性高
受国际制裁影响大
极度依赖政策与人才
3.1.2 第二象限【赛道卡位区】：高技术壁垒 + 低资本耐心度
【赛道卡位区】这一象限技术壁垒高，但往往概念先行、吸睛，资源快速集聚，形成虹吸效应，入场券不多，需要快速入围否则上不了牌桌，资本要求项目快速证明自己，快速给出里程碑事件。
典型赛道：
通用大模型（非头部厂商）
AI眼镜（需同时攻克光学、功耗、生态，但消费端尚未放量，估值已透支）
固态电池上车版（材料体系、工艺良率极难，车企只给2–3年验证窗口，基金怕“错过量产节点”）
空天互联网星座（频轨资源窗口期短，资本需在3年内看到组网与商业订单，否则政策/补贴转向）
投资逻辑：
技术突破引发巨大市场关注，激发想象空间
资本关注“爆款应用”和首批可交付的里程碑场景
风险要点：
距离商业化闭环远
媒体或政策把预期拉爆，早期估值过高
后续融资必须持续给出“里程碑”验证，否则估值坍塌
3.1.3 第三象限【效率红海区】：低技术壁垒 + 低资本耐心度
【效率红海区】这一象限技术门槛低、同质化严重，属于“内卷、无护城河”的阶段性热点，机会窗口期极短，会被快速模仿，快速迭代，涉及资本追求短期流量变现。
典型赛道：
大模型套壳应用
AI律师函自动生成
普通消费级硬件周边
投资逻辑：
财务或产业资本快进快出
押注爆款，依赖渠道流量打法、营销获客能力
资本关注月均GMV增速、单用户获客成本、复购率等
风险要点：
极易陷入价格战，需警惕技术护城河缺失
模仿容易、抄袭泛滥
用户生命周期短
3.1.4 第四象限【长坡厚雪区】：低技术壁垒 + 高资本耐心度
【长坡厚雪区】这一象限代表“慢变量”生意，技术梯队不明显，但需求是长期的、刚性的，依赖场景深耕、数据积累、规模效应和持续运营优化，多为运营驱动型企业，复利效应强。
典型赛道：
智慧农业
养老+科技
教育+科技
投资逻辑：
看重复购率、长期客户价值，看重组织与效率能力
风险要点：
收益释放慢
市场教育周期长
存在客户流失风险
3.2 渡口
综上所述，中国投资机构正站在“旧潮”退去与“新岸”初现的渡口：亟待我们跳出“风口引领——资本狂欢——产能过剩”的周而复始的路径依赖，构建“政策为帆、技术为舟、资本为桨、产业为岸”的深度耦合的创新生态，在专业主义与长期主义之中奔赴时代的新岸。
致谢
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END.
