华泰证券：
《2025AI图像系列：生活场景产品力制胜，AI锦上添花》

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华泰证券《2025AI 图像系列：生活场景产品力制胜，AI 锦上添花》聚焦 AI 对图像生活场景（以美颜类应用为核心）的影响，结合市场格局与出海潜力展开分析，提出 “AI 短期补充效应大于替代效应，长期竞争力在于垂直数据与产品力” 的核心观点，并重点推荐美图公司，同时提示相关风险。

一、图像生活场景的市场特征与 AI 的影响定位

（一）市场规模与用户属性：基数大但付费率低

图像生活场景以满足用户社交娱乐需求为核心，涵盖人像美颜、滤镜特效、短视频剪辑等功能，用户基数高达 40 亿（据 Adobe 测算），远超过生产力场景的 10 亿用户规模。但受限于社交娱乐属性，用户付费意愿较低，2024 年全球潜在市场空间（TAM）约 70 亿美元，仅为整个图像市场（630 亿美元）的 1/9，平均付费渗透率约 4%，低于生产力场景的 10%（如美图设计室付费率超 6%、开拍超 10%）。

（二）AI 的短期作用：功能补充与产品力升级

短期内，AI 对传统图像生活场景应用的颠覆作用有限，核心原因在于用户习惯固化与技术精度限制。一方面，用户对美颜效果有 “高精度、可控化” 需求，长期依赖手动微调（如瘦脸、祛皱）的交互模式，而 AI 自然语言交互存在沟通成本，泛化模型对人像细节的编辑精度（如嘴唇倾斜修正、双下巴消除）仍不及传统美颜工具；另一方面，AI 更多承担 “功能补充” 角色，例如美图的 “AI 消双下巴” 功能，将原本需多步操作（阴影笔、瘦脸、祛皱）的流程简化为一键完成，同时新增 “AI 增肌”“AI 长头发” 等创新功能，解决用户新痛点，拓展产品边界。

（三）AI 的长期价值：垂直数据与用户理解决定竞争力

长期来看，随着 AI 技术平权（模型开源趋势），图像生活场景的竞争核心将回归 “垂直数据积累” 与 “用户理解能力”。泛化大模型厂商（如 Gemini、Sora）更倾向于布局市场空间更大的生产力场景，对生活场景投入有限；而传统美颜厂商（如美图、醒图）凭借十余年用户数据积累（如审美偏好、交互习惯），可基于垂直场景优化 AI 模型，例如美图自研视觉大模型 MiracleVision，能精准匹配不同地区用户审美（如欧美 “自然立体”、东南亚 “白皙细腻”），形成差异化壁垒。

二、AI 对用户增长与付费潜力的拉动作用

（一）用户增长新路径：“爆款功能 - 社交传播” 突破传统模式

传统美颜应用的增长逻辑是 “发现痛点 - 解决痛点” 的渐进式拓展，而 AI 通过 “爆款功能创造需求”，构建 “技术 - 场景 - 传播” 的新路径。典型案例包括：

• FaceApp
  ：2017-2019 年通过 “变老”“性别转换” 等 AI 滤镜，借助欧美明星社交传播登顶 154 国 iOS 免费榜，巅峰期活跃用户近亿，其核心策略是 “功能池试错 + 社媒裂变”，从 28 种滤镜中筛选 3 款爆款，并通过第三方测试网站（如趣味问答站）强制添加品牌水印，实现低成本 UGC 传播。
• 美图
  ：2025 年 2 月，BeautyCam 在东南亚推出 “AI 换装”“AI 捏捏” 等功能，借助社交平台传播实现 MAU 阶梯式增长，较功能发布前提升 36%。关键在于美图通过传统美颜功能（如滤镜、精细修容）承接流量，将短期兴趣用户转化为长期留存用户，避免 AI 单点应用 “昙花一现” 的困境（如妙鸭相机，上线首月 MAU 峰值 60 万，2024 年降至 3.6 万，降幅 94%）。

（二）付费潜力提升：拓展付费点与交叉销售

AI 通过两大路径拉升生活场景应用的付费天花板：

1. 付费点拓展
   ：在原有 “付费滤镜、精准修容” 基础上，新增 AI 相关付费功能，如美图秀秀的 “AI 美颜（全脸妆容）”“脑洞特效”、AirBrush 的 “AI 写真”“AI 视频优化”。2023 年底 AI 功能上线后，美图付费率以每半年 1 个百分点的速度攀升，2024 年付费用户数同比增长 38.4%。
2. 多应用交叉销售
   ：依托产品矩阵实现流量联动，例如美图秀秀的视频画质提升由旗下 Wink 支持，创意玩法由 AI 生图应用 WHEE 承接，从大流量池向细分应用分发用户，提升整体付费转化。

三、图像生活场景应用的出海市场机遇

国内市场格局已长期稳定（2020 年起主流美颜应用 MAU 增速放缓），出海成为核心增长方向，欧美与东南亚市场呈现显著差异：

（一）欧美市场：订阅制成熟，格局稳态

1. 市场特征
   ：欧美用户订阅习惯成熟，2023 年用户月均软件订阅支出 77 美元（据 Bango），2024 年美颜应用收入 2.3 亿美元，占全球市场的 55%（美国占 32%），CR4 达 80%，格局自 2017 年起长期稳定。
2. 竞争格局
   ：头部玩家分为两类 —— 一是早期进入者（Facetune、FaceApp），Facetune 凭借 “精准修容” 与严格付费墙（免费功能仅基础磨皮、黑眼圈消除）占据用户心智，年收入近亿美元；FaceApp 通过 “爆款滤镜 + 社交传播” 积累活跃用户，后拓展美颜工具实现留存；二是中国出海代表（美图 AirBrush），依托 AI 驱动的 “自然立体” 美颜效果（如 “雕塑感”“精致” 风格）与流行趋势捕捉（如 “卡戴珊风”“悬疑剧角色” 生图），稳居市场第三，通过本地化功能（如欧美审美偏好的阴影塑造）巩固地位。
3. 增长逻辑
   ：市场增速放缓但盈利稳定，核心在于高 ARPU（2024 年 Facetune ARPU 约 3 美元 / MAU），适合作为 “现金牛” 业务，长期格局难被打破。

（二）东南亚市场：订阅转型初期，增量潜力大

1. 市场特征
   ：东南亚处于订阅制转型早期，2022 年泛娱乐 App 单次下载收入仅 0.2 美元（远低于北美 3.2 美元），收入以广告为主，但用户基数庞大（2024 年活跃用户占全球 15%），且与中国文化亲缘性高，审美偏好（如皮肤白皙、五官精致）更贴近亚洲应用。
2. 竞争格局
   ：亚洲系应用实现对欧美系的反超，美图旗下 BeautyPlus 凭借 “本地化算法 + 混合变现” 长期领跑 —— 优化亚洲面部识别（如假睫毛适配亚洲眼型），推出低门槛订阅（印尼市场月费不足 1 美元）与广告结合的模式，2019 年起收入稳居市场第一；2024 年 BeautyCam 通过 “AI 换装” 等功能进一步扩大优势，MAU 较功能发布前提升显著。
3. 增长逻辑
   ：短期靠 MAU 扩张（通过本地化滤镜如泰国泼水节特效、印尼新年 AR 滤镜），长期靠订阅制渗透，美图等中资厂商凭借文化适配与产品力，有望持续占据主导地位。

四、投资建议与风险提示

（一）重点推荐：美图公司（1357.HK）

美图作为国内图像生活场景龙头，具备三大优势：一是 AI 赋能用户增长与付费转化，2024 年付费用户数同比 + 38.4%，订阅渗透率持续提升；二是出海布局成效显著，AirBrush 在欧美稳居第三，BeautyPlus、BeautyCam 在东南亚长期领跑；三是多产品矩阵协同，通过交叉销售打开收入空间。预计其 2025-2027 年调整后归母净利润分别达 9.0/12.1/15.9 亿元，给予 2025 年 35 倍 PE 估值，目标价 7.49 港币，维持 “买入” 评级。

（二）风险提示

1. AI 算力不足
   ：高性能芯片短缺可能影响大模型训练与 AI 功能落地；
2. 图像大模型进展不及预期
   ：底层技术突破缓慢，导致 AI 美颜精度、创新功能迭代滞后；
3. 行业竞争加剧
   ：更多厂商入局（如社交平台新增美颜功能、AI 原生应用涌现），分流用户与收入。

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