半导体并购中止与实操难题的思考

近来，多起半导体相关并购案宣告中止。在国家大量出台鼓励并购政策之后，市场也做好了充分准备，但遭遇如此大面积的并购中止，说明半导体并购在操作层面遭遇系统性难题，而不是个体原因。根据我们一线了解的情况，有以下问题。

股权交易受限于低估值

从监管导向来看，管理层大力鼓励并购重组。但在执行层面，相关部门为了保护中小股东的利益，设定了一些并购条件，坊间传闻并购标的市盈率不能超过15倍。这一隐形规则的初衷是防范高溢价并购带来的投资风险，来保护中小投资者利益，但却与半导体的现状产生了冲突。简单来讲，利润好的企业，股东不想卖；利润不好的企业，想卖但估值不合乎要求。

近期就有一个典型案例：被收购的A公司年净利润达5000万元，这在高度内卷下已经是优质企业了。因为双方互补性很高，B公司希望并购A公司，A公司也看好B公司，认为被并购后双方都可以加速发展。但是A公司有些股东认为利润这么高，希望单独上市，A公司管理层好不容易做通了股东的工作。并购双方可谓郎有情妾有意。但过会审批时，因为A公司的估值超过15倍PE而被驳回。如果按约15倍PE计算，A公司的估值至多不能超过10亿元，但A公司最近一轮的融资中估值已经超过50亿元（这样利润率，估值一般都会有这么高）。因此股东分歧很大，多数股东尤其后面进入的股东不愿意妥协，于是这个并购就不得不中止。

由于“15倍PE的限制”，很多股权并购无法展开（现在成功的并购多数是现金并购）。但现金收购只能小打小闹，因为企业没有多少现金，或者不愿意花太多的现金去收购。此外，股权并购可以通过股权激励来绑定管理层和核心技术人员，以此保证并购资产的平稳过渡。但现金并购没有办法做股权激励，对于购后管理，保留关键人员有很大负面影响。所以现金并购无法成为并购的主流方式，股权并购又有估值限制。

国资保值原则

“国有资产不能流失”一直是并购交易中的老难题，并没有因为并购市场条件成熟而自动消失。近期另一个失败案例就凸显了这一老大难问题的严峻性。

C公司经营已陷入困境，急需通过出售获得资金与资源支持。经过强有力的第三方撮合，找到一个很有实力的买方。买方认为C公司虽然遇到困难，但是注入资金后还有不小价值。于是双方达成并购意向，发布了公告，业界也非常期待，并购方案也获得了C公司绝大多数股东同意。但C公司有一个重要的国资股东，他清楚C公司面临困难，减值不可避免。但是基于“国有资产不能流失”的铁律，国资股东不得不否决了这个并购方案。

国资保值是很重要的国资纪律，但是在这起股权并购中不仅没有起到保全国资的作用，反而起到了反作用。不能减值的铁律对于盘活困境中的国资资产，就如同一个雪糕可以放在那里完全融化掉（持续亏损，直到倒闭），但是这个已经融化了的雪糕不能降价卖出去，不能被吃掉，哪怕能够挽回很大一部分损失。

价值越高受限越多

在估值管理与资产保值的复合作用下，并购遭遇了越有价值越难并购的困境。

体量小的公司核心竞争力往往较为单一，多依赖核心团队或单一资源。这类标的并购后，核心人员若被挖走或主动离职，很容易形成新的竞争对手，陷入“春风吹又生”的竞争死循环。因此，多数企业更倾向于并购规模较大、实力更雄厚的标的。这类企业的竞争力多元，人员也较为稳定。

但大公司的并购又会不可避免地牵扯前两大难题。一方面，大标的更受市场欢迎，其本身估值也更高，更易触碰估值约束；另一方面，大标的往往会涉及国有资本持股。愿意被并购的资产，往往有自己的瑕疵，就会面临“国有资产不能流失”的严格审查。于是，小标的不靠谱，大标的难推进，进一步加大了并购难度。

并购难题的反思

虽然并购很难，但是管理层对半导体并购寄予厚望，连续多年努力创造条件推动并购。因为并购一可以化解产业实体过多导致内卷；二可以让优秀企业做大做强；三可以疏通中国科创的募投管退的通道。所以虽然并购遭遇难题，但相信后续有关方面一定会妥善处理这些老大难问题。基于此，芯谋研究对于两大难题有如下思考。

第一，保护中小投资者的初衷是好的，但现在新形势下可以适当调整定价模式。在前些年上市公司质量普遍不太高，行业发展水平比较低的时候，确实需要管理层做一些PE限定的工作。但是现在资本市场逐渐成熟，市场和广大投资者已经有能力为自己负责。

首先市场已经能够承受一定风险。经过几年的成功运作，目前创业板、科创板对风险容忍度很高，中国资本市场已经大幅提高了风险接受能力。中国半导体市场可以像成熟的西方市场那样，接受高市盈率的亏损率企业上市，然后通过资本市场哺育最终实现盈利。这说明中国资本市场已经不需要以前那种保姆式的呵护。

其次，随着中国企业实力的增强，优质资产大幅增多。广大投资者更愿意关注产业基本面和科技主线的热点，对于资本运作的关注度在大幅下降。之前好几例半导体并购，都没有像前些年那样因为并购而让股价上天。这说明投资者对于并购的认识更加客观理性，大幅降低了并购导致的风险。

最后，为了保证投资者利益，可以将收购实控人的股票对赌解禁时间加长一些，如果完不成对赌，减持就要延迟，以此提高并购的专业程度和对并购推动者的约束力。

第二，国资保值是中国产业投资大爆发时很重要的政策，对于严肃投资纪律有关键作用。但是现在进入投资兑现的新阶段，就像庄稼一样，有丰收就有歉收，需要客观面对部分项目的减值。如果项目规划科学，申报流程合规；项目建设也合乎规划，也按质按量建设达标，就应该认定是合格项目。因为各种外部原因出现运转不良，或者资产减值，但只要有企业愿意接盘，就应该区别对待。即便因为减值而追究责任，也应该按减值多少的梯度来核定责任的大小，而不能用有无国资减值的两分法来判定责任的有无。不然就会出现宁可整个雪糕都化掉，也不愿意卖出剩余雪糕来挽回损失的怪事。

结语

经过多年准备，半导体行业并购的条件已经成熟，通过并购做大做强半导体的机遇已经来临。现在并购大面积中止，让以前积累的问题前所未有地凸显出来，反过来这也为解决老大难问题创造了契机。很多问题到了必须解决的时候，这些问题并非是无解的痼疾，只要与时俱进地客观面对，就能找到化解之道。