穿越周期迷雾：英诺周全的“品味”投资论与科技长牛信仰

【科技纵览】
七月的科技圈，情绪在冰火两重天中剧烈拉扯。一边是大模型新品迭出、行业氛围看似昂扬；另一边，二级市场却遭遇凛冽回调，存储芯片、光模块及大模型概念股集体下挫，“科技牛市终结”的悲观论调在投资者社群中蔓延。就在这市场恐慌弥漫的节点，凤凰网科技《浪潮》栏目在中关村专访了英诺基金管理合伙人周全。这位刚从上海世界人工智能大会（WAIC）归来的投资人，脸上未见焦虑，反而透着半导体从业者特有的沉稳。作为北理工毕业生，周全曾在Lam Research和以色列Nova公司深耕半导体设备领域十余年，见证过无数产业周期的起伏。今年6月，英诺基金宣布科创三期基金完成首轮关账，规模达15亿元，弹药充足。自2013年成立至今，英诺累计投资超500个早期科技项目，涵盖珂玛科技、云深处、松延动力等明星企业，周全也从投资经理一路晋升为管理合伙人。

面对市场的剧烈波动，周全将其定性为“挤泡沫”。他坦言，若将时间拉长至一年后再回看，当下的震荡或许仅是微小的波谷。交谈中，话题从兆易创新凭借100万政府资助起步，最终演变为长鑫科技这一万亿市值巨头的隐秘往事展开；延伸至三年前重仓机器人赛道时面临的行业质疑；亦包含对错过智谱等大模型公司的反思。周全反复强调一个非共识观点：“投资最终是投品味。”他对年轻创业者抱有极高期待，欣赏其聪慧与冲劲，认为英诺投早期的核心逻辑在于与年轻人双向奔赴、共同成长。这位浸润科技行业近三十年的投资人，无论市场冷暖，始终坚守着最朴素且有效的信仰。

回顾过去二十年，中国科技产业上演了从百万启动资金到万亿市值的奇迹。周全感慨道，2006年朱一明回国创业时，仅获政府资助100万元，彼时国内半导体产业基础薄弱，资本市场环境尚不成熟，朱一明立志做“中国的三星”，被多数人视为天方夜谭。然而二十载光阴流转，当年的兆易创新已成长为年净利润千亿级、市值有望突破万亿的行业巨头，真正实现了当初的愿景。这一历程背后，既有地缘政治倒逼的因素，也离不开中国超大市场的支撑、合肥市政府的果断决策、AI爆发引发的存储需求激增，以及团队十几年如一日的坚守。周全指出，这就是中国科技的“地心原理”——永远相信世界级公司会在中国诞生。即便在前两年资本市场最为惨淡之际，英诺团队仍坚持每日审视项目、持续出手，底气正源于此。

对于本轮科技股回调，周全认为其本质与美股历史上的多次大调整无异。过去一年半，部分科技股涨幅过快，除光模块等少数具备真实收入利润支撑的赛道外，诸如磷化铟、玻璃基板等概念尚未实现产能落地或大规模盈利，市值却已翻倍数倍，回调实属必然。加之长鑫科技等巨无霸即将上市产生的虹吸效应，以及美股科技股的联动下跌，多重因素叠加引发了此次恐慌。但宏观趋势未变：中美科技竞争格局依旧，AI驱动的产业革命仍在深化。“今天中美科技竞赛已达如此程度，我们岂能自断手臂？”周全反问道。他强调，金融强国是科技强国的基石，二者构成闭环——二级市场的繁荣保障了一级市场的退出渠道，从而激励早期投资，孕育更多如长鑫般的巨头。未来十年，中国科技必将呈现慢牛、长牛态势，这是一级市场投资的根本底气。真正具备业绩支撑的光模块、半导体设备及先进封装企业，跌幅有限；而纯概念炒作的公司，本就不应享有过高估值。正如美股自2008年以来指数上涨数十倍，期间虽经历无数次暴跌，终能创新高。周全提醒，许多人在下跌时怀疑人生、上涨时盲目乐观，实则是缺乏对周期的认知。长鑫历经18年才脱颖而出，其间艰难险阻无数，科技投资本质上就是与时间做朋友。

二级市场的向好也在拓展一级市场的想象空间。年初国家发改委设立1500亿元母基金，社保及地方资金陆续入场，万亿级资本涌入一级市场。寒武纪盘中市值突破万亿，GPU和大模型公司智谱等上市表现超预期。更深层次来看，DeepSeek的出现促使全球资本重新定价中国优质资产。周全分析称，全球AI蛋糕主要由中美两国分享，若未来AI产业链占全球GDP的10%，这将是一个巨大的市场机遇。美国大模型公司估值可达万亿美元，中国对标企业的价值锚定关系，构成了当前估值体系的核心。

这种长期主义信仰，集中体现在英诺对具身智能赛道的布局上。三年前，当多数投资人聚焦大模型时，周全便带领团队重仓机器人领域，前后投资20余家公司，成为业内最早押注该赛道的机构之一。其逻辑朴素而深刻：复盘中国产业升级路径，太阳能、电动车、锂电池等优势产业已登顶世界第一，下一个十万亿级赛道必然是机器人。美国制造业回流需要机器人替代人工，中国作为制造大国且面临人口老龄化，对机器人的需求更为迫切。此外，中国拥有全球最完善的零部件供应链和最强制造业基础，在具身智能领域甚至优于美国。尽管当时人形机器人商业化前景备受质疑，周全团队仍全面覆盖本体、零部件、运动控制及大模型等技术路线。如今，被投企业渐次开花结果：加速进化的机器人夺得世界机器人大赛足球冠军；松延动力的机器人在北京亦庄马拉松获亚军，更登上春晚与蔡明搭档，其To C产品订单与营收均破亿。

谈及创始人，周全言语间满是欣赏。他特别提到松延动力创始人姜哲源，团队曾每天仅睡几小时，在公司打地铺，司机多为90后、00后，整个团队充满激情。在周全看来，马拉松出圈、登上春晚并非运气，而是必然。“上春晚绝非易事，换作他人可能因太难太累而放弃，唯有像姜哲源这样不达目的不罢休的年轻人，才会拼尽全力争取每个机会。”这种“向上的生命力”是周全评判创始人的首要标准。他见过太多聪明但缺乏冲劲的创业者，而真正能穿越周期者，必是心力旺盛、永不言弃、能在绝境中寻找生机的人。“你投完他，可能有一段低迷期，但突然某天，通过一场马拉松或一次春晚亮相，他又站了起来，不断带来惊喜。”

在所有判断维度中，最“非共识”的标准是“品味（taste）”。英诺每年年终总结，最终都回归于此。今年办公室重新装修，每间房皆摆放鲜花。周全眼中的顶尖创始人绝非单维度人才：杨植麟办公室置有钢琴，儿时梦想成为诗人；他看好的90后清华副教授许华哲，能长时间探讨钢琴家艺术。周全认为，科技与文化总在巅峰相遇，伟大公司的创始人必有品味。落实到识人，这是一套具体标尺：“看过名画真迹者，再看流水线赝品，一眼便知高下。投资亦然，需日日接触最好项目与最优秀之人。”他比喻道：“一屋子人中站着姚明，你一眼便能识别。”所谓聪明，在此处意指大智慧——真正聪明的创始人深知自身能力边界，技术自行掌控，融资与资本市场事务则交由强于自己十倍之人处理。敢于聘请某些方面远超自己的二把手，本身即是一种格局。

当然，即便是经验丰富的老猎手，亦有失手之时。英诺在具身赛道投中半个清华系，但在大模型领域，这种稳准狠一度失效。“智谱我们最早接触过，当时大模型概念尚未兴起，我们错过了第一轮。”周全认为这尚可原谅，毕竟当时行业未充分认知ChatGPT的革命性影响。真正令他反思的是，ChatGPT火爆后趋势已明，英诺仍未介入。“这是由基金性质决定的，当时我们是纯天使基金，规模小，当项目估值达数十亿时，我们射程不足，无法跟进。”这也凸显了成长基金的价值。周全指出，过去英诺只投天使轮并等待上市，但AI时代将涌现一批千亿乃至万亿市值公司，不能因首轮未投便彻底离场。“在字节跳动估值10亿或100亿美元时介入，体现的是投资机构的认知。投资非一锤子买卖，伟大公司是慢慢成长的，你有无数次上车机会，关键在于认知到位且射程足够。”

对于当下一级市场的浮躁现象，周全看得透彻。大众偏爱天才叙事，大厂技术负责人创业往往引发机构蜂拥，估值被炒至天际；项目一个月融多轮，创业者同时会见十几家机构“选美”，互相抬价，谁给估值高便拿谁的钱。“张一鸣创业时，无人宣传他是天才。真正的伟大公司是打拼出来的，而非捧出来的。”周全断言，随着二级市场回调，此类泡沫必将被挤出，这未必是坏事。他给创业者的忠告务实中肯：切勿浮躁，选择投资人不应只看估值，更要看谁能真正赋能、陪伴走过创业起伏周期。天使投资人需陪伴5至10年，选错伙伴将导致无尽内耗。

关于年轻人是否应创业，周全持肯定态度。当前创业环境远优于十年前：国家重视、资本充足、万亿级新市场开启，机会远超移动互联网时代。关键在于脚踏实地，不为融资或“天才”标签而创业。针对尚处混沌期的具身智能赛道，周全认为终局远未到来，创业与投资机遇依然丰富。“十年后回望，真正的头号玩家可能此刻仍在某团队担任联创，甚至尚未创业——正如字节跳动并非出自BAT，而是由酷讯出身者创立。”但他确信，最终赢家必已在圈内，可能是现有头部公司的高管，也可能是清北实验室的博士，或是默默打磨产品的无名青年。周全向凤凰网科技表示，创业从不迷信特定技术路线：“技术路线选择仅占成功要素的一半，另一半取决于团队快速转身的能力。伟大公司无法预测——它如花朵般，从花苗到花蕾再到盛开，时常带来惊喜。”英诺的使命，便是在他们默默无闻时提供首笔资金，静待花开。“投对人，他会不断带来好消息，令人如沐春风。”

市场情绪如同钟摆，在极度乐观与恐慌间摇摆，但总有如周全这般的人，在恐慌中坚守信仰，在狂热中保持清醒。中国科技的故事，从未由二级市场K线单独书写。它是朱一明手中那100万政府资助，是Kimi办公室里的钢琴，更是无数年轻人在不被看好时依然相信未来的决心。正如周全所言，永远相信，永远有世界级公司在中国诞生。这既是一位天使投资人的信仰，也是中国科技最朴素的真相。