燧原科技IPO：腾讯“输血”下的国产GPU最后一块拼图

【科技纵览】当清华EE85班被业界比作中国芯片产业的“黄埔军校”，其毕业生赵立东的创业轨迹便注定带有某种宿命感。相较于同窗早早跻身富豪榜，这位燧原科技创始人直到2024年9月2日才带领公司叩开资本市场大门，成为国产GPU“四小龙”中最后登场的主角。此次发行价定格在142.18元/股，对应市值约612亿元，对于一家三年半累计亏损近50亿的企业而言，这一估值背后究竟藏着怎样的逻辑？答案或许就藏在腾讯长达八年的持续加注之中。

申购当日，市场热度可谓冰火两重天。一方面，网下投资者参与热情高涨，337家机构、逾万个配售对象竞相报价，剔除无效数据后，拟申购总量竟是初始发行规模的2648倍之多；小米、中兴通讯及全国社保基金等知名机构赫然出现在战略配售名单里，真金白银的投入远比口头看好更具说服力。另一方面，普通散户面对每签需缴纳7.11万元的高门槛，难免心生犹豫。毕竟，回顾此前摩尔线程、沐曦股份乃至壁仞科技的上市表现，首日涨幅动辄数倍甚至刷新纪录，“打新即赚钱”的预期已被彻底点燃。然而，宇树科技上市后股价从高点腰斩的前车之鉴也在提醒众人：发行价与二级市场的真实博弈，往往充满变数。

从财务数据看，燧原的成长速度确实令人侧目。2023年至2025年，其营收复合增速高达81.36%，仅2025年上半年便实现11.20亿元收入，几乎追平去年全年总和。公司更预计前三季度营收同比增幅最高可达455%，并承诺最晚于2027年实现盈利。若此目标达成，燧原有望成为同行中率先扭亏为盈者。以142.18元发行价计算，其静态市销率约为61.8倍，虽低于行业均值，但在高波动的新股市场中，这一数字是否合理，最终仍取决于业绩兑现能力。

深入剖析燧原的基本面，腾讯的身影无处不在。自2018年Pre-A轮领投以来，腾讯不仅持有约20%的股份成为第一大机构股东，更在业务层面深度绑定。2025年，来自腾讯及其关联方的营收占比飙升至83.79%，较2023年的33.34%大幅攀升。这种“既当股东又当客户”的双重身份，既是燧原快速迭代的助推器——使其芯片得以在微信、混元大模型等核心场景中实战打磨，甚至在甘肃庆阳万卡集群中承担重任；同时也构成了巨大的潜在风险。招股书直言，若腾讯采购策略生变或新客户拓展受阻，公司业绩将遭受直接冲击。

此外，产品结构单一亦是隐忧所在。目前燧原主力产品多集中于推理场景，尽管第四代训推一体芯片L600已回片，但尚未大规模量产交付。在大模型训练这一更具战略意义的高地，燧原尚未站稳脚跟。随着“四小龙”齐聚资本市场，国产GPU的竞争已从单纯的融资比拼进入下半场实质较量。赵立东与张亚林这两位AMD老兵手中的牌面看似不错：自研DSA架构摆脱CUDA依赖、拥有腾讯强力背书、清晰的盈利时间表。但要将这些优势转化为持久的市场份额与利润，从而真正从英伟达手中分羹，仍需跨越从“实验室成功”到“商业化闭环”的鸿沟。上市仅是入场券，真正的考验才刚刚开始。