黄仁勋接受采访：为什么要砸下35亿美元买联发科的可转债？

昨天彭博联系黄仁勋和联发科 CEO （蔡力行在中国台湾，当时已是深夜），聊英伟达对联发科的 35 亿美元可转债投资。

市场肯定还是有人质疑这是"循环融资"的新变种。黄仁勋这次没回避，正面回应了。下面来看看老黄是基于什么判断去投资的。

这笔合作在做什么？

背景先讲清楚。NVLink Fusion 是英伟达把原来只给自己 GPU 用的互联技术开放了出来——客户自己造了加速芯片（业内俗称 XPU，比如云厂商的自研 ASIC），不用再搭一套自己的互联体系，直接通过 NVLink 接进英伟达的机架、网络和内存体系。用老黄的话说："客户自建加速器，不用重造剩下的整个架构。"

补充一点，现在已经采用NVLink Fusion的就是Marvell给AWS设计的芯片，一部分是采用了NVLink Fusion，这也是英伟达之前投资Marvell的一个原因。

这次和联发科扩大合作，落在三件事上：

一是多代际芯片合作。 双方早有成果——DGX Spark，那个巴掌大的桌面超级计算机，一颗芯片一个 PFLOPS 算力，能在办公桌上跑智能体应用，里面联发科的 SoC 和英伟达 GPU 通过 NVLink 芯片间接口互联。这次宣布把它做成"多代"的，而且这颗处理器还会用在英伟达和微软合作的、面向智能体时代的新 Windows PC 上。

二是网络。 联发科做 ASIC 很强，以后它接到项目，英伟达的整套网络体系——Spectrum-X 交换机、机架、互联——跟着进去。反过来，英伟达已经进了几乎每个云和数据中心，联发科的芯片可以无缝接进这些地方。

三是机器人、自动驾驶等方向的系统级合作。

简单来说就是联发科造芯片，英伟达提供地基和路网，两边一起把生意做大。

XPU已经被大规模使用

采访里有个问题很尖锐：你上周财报会上刚说 GPU 架构经济性更好，这周就宣布帮 XPU 接入你的平台，这不是承认 XPU 要来了吗？

黄仁勋先纠正了一个用词："XPU 不是'即将进入市场'，它已经在市场里了。"

AWS 的 Trainium、谷歌的 TPU，都真实跑在数据中心里，这是既成事实。

他的论述核心是：XPU 是专用芯片，而英伟达 GPU 是通用加速器——AI 整个生命周期都能跑，世上每一种模型都加速。所以 GPU 是"最通用、最耐用、也最值得出租"的算力。

讲完这个，他话锋一转：但确实有客户想往数据中心里放自己的专用芯片，这些客户同时也是我的重要伙伴。那为什么不让他们更容易地接上英伟达的基础设施呢？

一笔35亿美元的账

三代平台按每吉瓦（GW）数据中心带来的英伟达收入，这个之前英伟达的财报电话会上也有讲：

为什么一个 GW 能装下越来越多的英伟达收入？因为英伟达早就不是只卖 GPU 了。老黄说，现在建一座完整的 AI 工厂，需要五种网络技术、七种不同的英伟达芯片——GPU 之外还有 CPU、各种交换机和互联芯片。

就算客户用自研 XPU 替换掉 GPU 的位置，那也只占七种芯片里的一种。剩下六种——网络、交换、CPU——英伟达照样有份。而且客户用 XPU 混搭，反而更依赖英伟达开放的互联标准把这些机架连起来。

所以这笔账就是，与其死守 GPU 的墙，不如把门打开，让所有自研芯片都长在英伟达的网络之上。开放平台不是让利，是把竞争变成自己生态的一部分。理解了这个，35 亿投资联发科就好懂了——这是给开放战略找一个最硬的执行伙伴。

蔡力行那边怎么说？

资金用途：供应链投入是其一，全球范围不分台系美系；但更重要的是加大技术投入——ASIC 芯片、互连 IP、先进封装这些看家本事。

市场空间：他之前给过指引，联发科 AI 芯片业务今年收入约 20 亿美元，明年目标是拿下约 800 亿美元可及市场的 15% 左右。合作能加速吗？他肯定，但补了一句"需要一点时间"。

瓶颈：供应链，从上游材料到基板都有挑战，但身处台湾这个 AI 生态中心本身就是优势。而且他还说：不认为未来会出现严重短缺。

黄仁勋在旁边补了一句："英伟达的网络生态成了联发科供应链的一部分，联发科的芯片也成了我们供应链的一部分。这次合作，我们俩都把自己的供应链做大了。"

外资投行怎么看？

消息出来后，几家外资投行连夜出了点评。

先说个背景：过去一个月联发科股价只涨了 2%，同期台股大盘涨了 7%——跑输的原因是市场担心它在谷歌 TPU 链条里的地位不稳（GUC、世芯、Marvell都确认拿到了谷歌订单，甚至还有人传谷歌跟AMD的合作）。所以这轮点评，既是对英伟达投资的反应，也是对这个担忧的正面回击。

摩根大通： 摩根大通维持增持评级，目标价从 5,300 上调到 5,600 新台币。他们的核心判断是"TPUv10 的担忧过度了"：联发科预计在 2027 年的 TPUv8 拿到多数出货份额，2028 年成为 TPUv9 的主力供应商（单颗 ASP 大幅跳升），并且在 TPUv10 的争夺中处于杆位——即便谷歌想把更多设计环节收回去（CoT 模式），第三方高质量 IP 的稀缺性会成为阻碍。他们算过一笔账：从博通全包转向联发科的"半 CoT"模式，谷歌每代 TPU 能省 40-45%（每颗最多省 7,800 美元）；但如果要进一步走到"完全 CoT"，只能再省 15-20%，而且 448G SerDes 这类关键 IP 第三方要滞后两年才有，2030 年前不现实。

按他们的测算，联发科 ASIC 收入 2030 年可达 880 亿美元，EPS 有望冲到 750 新台币——是 2028 年预测值的 2.5 倍。而当前股价只有 12-13 倍 2028 年市盈率，等于市场假设它 2028 年后就停止增长。

摩根士丹利：最大的增量是"第二个大客户"的概率。 大摩维持增持、列为首选股，目标价 5,588 新台币（对应 42% 上行空间）。这次联发科发行的可转债总额是 39 亿美元，参与认购的不只英伟达，还有 Alphabet——谷歌用真金白银把自己也绑了进来。大摩认为，虽然联发科没有因此上调 2027 年 ASIC 市场份额指引，但 NVLink Fusion 平台会显著提高它拿下第二家甚至第三家云厂商客户的概率（蔡力行在采访里也确认正在和一些客户接触）。至于募资用途，大摩猜测包括 HBM、ABF 载板这类关键物料的采购，以及晶圆代工产能的预付款。综合下来，他们认为自己 2028 年 ASIC 收入假设还有上行空间。

花旗：这不是财务投资，是结构性利好。 花旗给的评级是买入，目标价 6,800 新台币（按 2027/28 年 EPS 的 35 倍市盈率），是三家里最激进的，对应 73% 的上行空间，还额外给了一个 60 天的短期上行催化剂标记。花旗的框架更偏定性：英伟达不是在"给联发科输血"，而是把它往自己的架构深处拉——从边缘、PC、汽车到云端 AI 工厂。对联发科来说，这带来了三条独立的 AI 增长曲线：云厂商定制 ASIC、基于英伟达的 AI PC、汽车/物理 AI，而支撑这三条曲线的是同一套核心能力（CPU/SoC 设计、SerDes 互联、先进封装、低功耗优化）。花旗的结论是：联发科正在从一家手机 SoC 公司变成 AI 计算平台公司，先进制程大芯片的收入占比会越来越高，对手机周期的依赖随之下降。

其他几个问题

关于"循环融资"。 黄仁勋的回应要点：两家各做各的生意，联发科不是英伟达的直接客户而是技术伙伴；联发科本身就极其赚钱，不缺这笔钱救命；合作是十年级别的路线图。循环融资的核心质疑是"钱转一圈又回来"，而这笔钱锁进的是一个十年的工程联盟。

关于 HBM。 采访末尾有个容易漏掉的细节：英伟达下一代 HBM 是定制版的，堆叠建在英伟达自研的基础层上，再和 XPU 先进封装到一起。这个基础层同样开放给了 NVLink Fusion 伙伴——联发科之外，亚马逊是首批共建客户之一。连 HBM 这层，英伟达也在把自己变成事实标准。

关于信任。 黄仁勋说认识蔡力行 25 年了，这次投资"建立在深度信任上"。芯片行业里，把下一代平台的核心部件交到另一家公司手上，没有多年磨合确实做不到。（符合老黄一贯的作风）