汇川技术把新能源汽车电驱业务分拆出来单独上市，这家公司规模已经站到行业前三，2026 年上半年却交出营收 95.12 亿元、同比增长 3.98%，归母净利 -0.88 亿元的报表。
在电驱动行业，似乎规模与利润形成反差，联合动力的业务仍在增长，但当前毛利空间不足以覆盖研发、其他期间费用和减值。
从财报来看：
◎ 上半年95.12 亿收入留下 12.17 亿毛利，毛利率 12.79%。
◎ 四项费用吃掉 9.76 亿，其中研发一项就是 6.66 亿，占掉营收的 7.00%，是毛利的 55%。
◎ 费用之后剩 2.41 亿，加上 0.40 亿投资净收益，一共 2.81 亿。
◎ 信用减值 -0.66 亿、资产减值 -2.60 亿，合计 -3.26 亿。
◎ 一次性把 2.81 亿抹平还倒欠 0.45 亿，营业利润落到 -1.47 亿。
◎ 所得税 -0.59 亿是收益项，亏损确认递延所得税资产带来的，最终归母 -0.88 亿。
减值是本期由盈转亏的直接触发项，研发则是持续经营所需的核心费用。
毛利扣除四项费用后仍有 2.41 亿元余额，公司在减值前仍保有较薄的经营空间，高研发强度和减值计提共同压低了最终利润。
Part 1
分产品看：
◎ 电驱系统 84.85 亿元、占 89.2%，
◎ 电源系统 9.59 亿元、占 10.08%，
◎ 其他 0.69 亿元。
分地区看：
◎ 国内 87.66 亿元、占 92.15%，
◎ 海外 7.47 亿元、占 7.85%。
公司的命运几乎完全绑定在国内新能源车的电驱需求上，海外占比不到 8%，在 2026 年上半年新能源汽车出口 235.5 万辆、同比增长 1.2 倍的大背景下，这个比例是偏低的，出口红利基本没有吃到。
电源系统只占一成，公司没有像威迈斯、富特那样在车载电源这条高毛利赛道上铺开，产品结构相对单一。
装机数据方面，2026 年 1 至 5 月纯电多合一主驱系统市场：
◎ 弗迪动力 389,216 套、18.1% 居首，
特斯拉 186,700 套、8.7% 第二，
◎ 汇川联合动力 165,631 套、7.7% 紧随其后。
半年驱动电机装机榜上，联合动力与蔚来动力科技、华为数字能源一起落在 5.7% 到 6.1% 区间。
从第三方的电驱动市场来看，确实在头部阵营里，身前是两家整车厂自供体系，身后是华为数字能源这类技术型选手，位置谈不上舒服。
增速断崖才是问题，车企喜欢自己做
把时间轴拉长，2024 年公司销售电驱系统 371.16 万台、销售收入 139.72 亿元、同比增长 85.3%。
到 2026 年上半年，半年收入 95.12 亿元、同比 3.98%。从 85.3% 到 3.98%，增速出现了大问题。
行业整体增速放缓，上半年新能源车产销同比 6.7% 和 7.3%，零部件跟着行业扩容躺赢的窗口关闭。
车企自研自制加速，自制阵营份额过半，零跑、理想、蔚来都在把电驱往自己手里收，第三方能拿到的蛋糕增速低于行业。
价格战传导，年降压力下单价下行，装机量涨、收入涨得慢，这个组合在毛利率上留下了痕迹，12.79% 的毛利率在十家公司里排倒数第二，只比精进电动的 4.10% 高。
资产负债表与现金流，家底还在，但花钱的地方多
应收账款 62.79 亿元，相当于半年营收的 66%，年化营收的约 33%。这一规模提示客户账期和回款风险需要关注，公司本期确认信用减值损失 0.66 亿元。
存货 42.55 亿元与资产减值损失 2.60 亿元同时存在，但两者是否直接对应、减值具体来自哪些资产，需要附注明细确认。
经营活动现金流量净额 +4.01 亿元，同期净利 -0.88 亿元，现金流大幅好于利润，主要来自折旧摊销和减值这类不付现的成本，以及应付账款 68.77 亿元对上游资金的占用。
但同时，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金 11.13 亿元，经营现金流覆盖不了资本开支，自由现金流为 -7.12 亿元。
筹资活动净额 -7.56 亿元，在还钱。
期末现金 23.49 亿元，比期初 28.67 亿元少了 5.18 亿元。
Part 2
这轮电驱格局变化，对联合动力这类第三方厂是结构性的。
2026 年上半年车企自制阵营合计份额已超过一半，而 2020 年自制阵营不到三成、第三方超过七成。六年间攻守易位。
第三方供应商剩下的空间，一部分来自车企开放的非核心车型订单，一部分来自商用车和海外客户。
联合动力海外只占 7.85%，商用车布局也不算深，两条出路都还没走开。
政策端对核心零部件自主可控和技术升级的导向较明确，但“到 2027 年国产化率达到 85%”“车企掌握至少两项核心三电技术”等具体表述，必须以正式政策文件原文为准。
即使政策鼓励自主能力，也不能直接等同于鼓励车企全部自制，第三方供应商仍可能通过联合开发和平台化供货受益。
技术端，800V 高压平台驱动电机渗透率在 2026 年上半年已突破 31%，扁线、油冷、高压化是三条主线，产品迭代周期从过去的 3 年压缩到 18 个月。
迭代周期压缩对研发投入提出更高要求，联合动力 6.66 亿研发、7.00% 的研发费用率，在这个背景下是必要支出，短期降不下来。
研发和资本开支投向哪里
◎ 联合动力上半年研发费用 6.66 亿元，占营收 7.00%。这个比例在十家公司里排第二（威迈斯 8.06% 第一），绝对额也排第二（三花 7.63 亿元第一，但三花营收是它的 1.8 倍）。
对一家营收 95.12 亿元、净亏 0.88 亿元的公司来说，这笔支出是刚性的，砍不动也退不了。
投入的方向可以从行业技术主线推出来。
2026 年上半年 800V 高压平台驱动电机渗透率突破 31%，扁线绕组、油冷散热、高压化是三条主线，产品迭代周期从过去的 3 年压缩到 18 个月。
多合一集成同样是明确方向，2026 年 1 至 5 月纯电多合一主驱系统统计里，公司装机 165,631 套、份额 7.7% 排第三。
要守住这个位置，电驱总成、电机、电控三条线都得持续投，任何一条掉队都会影响系统级的竞争力。
◎ 资本开支 11.13 亿元，是经营现金流 4.01 亿元的 2.8 倍，也高于同期净亏的绝对额。
公司 2025 年 9 月从汇川技术分拆独立上市，作为新上市主体，产能扩建和募投项目建设集中在这个阶段，资本开支高有其合理性。
问题在节奏：收入增速已经降到 3.98%，产能却按高增长预期在投放。
若下半年收入增速不能回升，新增产能转固后会带来折旧压力，继续压低已经只有 12.79% 的毛利率。
应收和存货的周转测算
应收账款 62.79 亿元、存货 42.55 亿元，两项合计 105.34 亿元，占总资产的 40.6%。
按年化营收 190 亿元估算，应收账款周转天数约 119 天，存货周转天数约 92 天，两者相加约 211 天，从投料到回款要走七个月。
211 天的营运周期在零部件行业里偏长，但考虑到客户以整车厂为主，账期普遍在 90 到 120 天，这个水平不算异常。
上半年已计提信用减值 0.66 亿元、资产减值 2.60 亿元，合计 3.26 亿元、占营收 3.43%。
3.26 亿元减值是亏损的主因
把利润从正数拉到负数的不是主业，是减值。
◎ 资产减值损失 2.60 亿元，信用减值损失 0.66 亿元，两项合计 3.26 亿元。
◎ 毛利 12.17 亿元减去销售、管理、财务、研发四项合计 9.76 亿元，还剩 2.41 亿元，扣掉这 3.26 亿元减值，主业经营的结果就翻到水面以下了。
◎ 存货 42.55 亿元、应收账款 62.79 亿元，均为潜在减值的重要对应科目，但资产减值是否主要来自存货、信用减值是否主要由账龄拉长造成，仍需附注明细确认。
年降、产品迭代、客户回款变化都可能构成原因，不能仅凭期末余额完成归因。
联合动力的业务仍在运转，但规模尚未转化为匹配的利润率。12.79% 的毛利率配上 7.00% 的研发费用率，只留下较薄空间覆盖销售、管理、财务和减值。
本期减值是转亏的直接触发项，但其一次性还是结构性尚待验证，因此不能简单将亏损定义为上市后的集中出清。
海外收入占比提升，或者电源系统占比从提升，代表第二增长曲线在成形 ，否则继续被单一国内电驱业务的周期绑住。
