出品｜搜狐科技
作者｜常博硕
具身智能的估值锚点，被宇树科技推上高点，又被它拉回现实。
9月15日，宇树科技股价跌到469.88元，较8月19日上市首日高点1100元下跌了57%。尽管股价在一个月的时间就腰斩，但宇树科技市值仍高达1900亿。
据不完全统计，云深处、智元、众擎、银河通用、乐聚智能等十余家具身智能企业都已开启IPO进程。但围绕具身机器人企业应该如何估值，市场充满争议。同赛道中，已上市的优必选市值截至发稿约330亿人民币，越疆市值约76亿人民币。
与此同时，同行的抨击也把具身智能企业的商业模式和估值问题推到了台前。
近日，梅卡曼德创始人、CEO邵天兰发文，称部分具身智能企业通过关联交易制造收入，“成立两三年就要上市”。梅卡曼德于9月1日在港股上市，为机器人提供视觉组件，上市后股价破发，目前市值约87亿人民币。
市值腰斩、同行质疑......但争议之下，具身智能赛道依然拥挤，资本市场对具身依然狂热。围绕具身智能企业的估值、商业模式等争议，搜狐科技将推出多篇深度解读报道。
本篇为首篇报道，在2026外滩大会期间，搜狐科技对话了多位一线投资人，试图厘清在投资人的视角中究竟是否存在AI泡沫？他们到底在为怎样的故事买单？以及对于具身赛道的投资，他们的预期回报周期又是多久？
局部过热，整体钱还不够
王超是中科创星AI投资人、执行董事。2023年，中科创星开始布局具身智能赛道，早期投资了智元机器人，此后又投资了由理想、华为系自动驾驶背景成员组建的团队。
在他看来，目前具身智能已经历了几轮创业潮，但技术发展仍处于非常早期的阶段。
“具身智能目前已迎来第四波创业浪潮。第一波是以宇树、云深处为代表，由具备机械或控制背景的从业者创立项目；第二波是人工智能背景从业者创业；第三波是自动驾驶背景从业者创业；今年年初进入第四波，由做世界模型的从业者开启创业。”
针对具身智能赛道是否存在泡沫的问题，王超认为局部是存在泡沫的，但如果想要让具身模型达到比较理想的效果，需要数据和模型两端同时实现可观的突破。
“从整个行业来看，每家公司拿的钱反而是不够的，甚至是不足的。这个领域肯定是需要持续投资布局的，局部有泡沫，但是整体来看资金量是少的。”在王超看来，局部的估值泡沫与整个行业仍需要大量资本投入并不矛盾。
王超表示自己更倾向于投资“产业老炮”：“我们投资具身智能的大方向还是偏向落地，主要关注两类公司：一类是系统能力较强、专注落地的公司；第二类我们会关注团队有没有能力突破具身智能的技术天花板。”
九合创投投资总监赵福珩认为，“泡沫”可以分为两类。第一类是价值预期落差：“我们预期它未来能创造的商业价值，远高于它最终实际能实现的商业价值。比如说大家假设机器人可以替代所有人类劳动力，那这个市场规模会足够大，但如果最后没能实现这个目标，那我们当下就正处于泡沫之中。”
第二类是公司数量落差：“我们预期未来中国会诞生100家顶尖的具身智能公司，但最终实际能跑出来的，‘10家以内’是更符合商业规律的结果。这个数量缺口和价值缺口，就是泡沫。”
“对照大模型的发展路径来看，成熟的具身智能公司在三四年后会成为现在大模型公司的样子，会采购数据、搭建自身的大规模预训练团队。而目前具身模型的训练范式还没达到大模型那样的技术收敛程度，需要头部前沿公司投入资金烧算力、聚拢科研人员，才能逐步探索出清晰方向。”
“所以一定程度上，大家现在会看到有的机器人公司更急于落地场景，有的机器人公司更急于推进大规模预训练，正是因为目前行业还没有形成相对明确的技术收敛范式，才会出现这样不同路径的探索。”
峰瑞资本副总裁颜黔杭也认同具身智能仍然处于早期阶段，这也是他持续押注具身智能的原因。
“今年参加人工智能大会和机器人大会，大家可能会感觉没多少新成果，还是原来的内容，这其实是技术处于早期阶段的特点，技术发展不会像预期那样每年保持线性增长，需要走到合适的拐点，才会发现它和之前完全不同，现在的具身智能明显还没到这个拐点。”
他将当前具身智能的处境类比为2012年的自动驾驶，认为现在谈具身智能落地还太早，就像2012年谈论自动驾驶时，人们也无法明确它的具体落地场景，而经过十多年发展后，如今FSD已经十分强大，Robotaxi也已投入运营。
针对监管收紧具身智能企业上市的消息，颜黔杭表示，自己的投资策略不会有太大变化。他认为，当前技术未到拐点，机会仍平均分布，如果赛道进入成长期，机会集中在后期公司，做早期投资就可以转向其他方向，但现在机会尚未完全集中，仍平均分配给所有市场参与者，所以还有机会。
泡沫越大，人才越贵？
BAI资本AI领域投资人冯甜已经经历过几轮科技投资周期：“我自己的判断是泡沫和创新是正相关的，任何一个阶段都是的，如果没有泡沫，大量的资金、大量的人才不会涌入。”
在她看来，创新行业出现泡沫并不完全是一件坏事。资本和人才大量涌入，会让更多技术路线得到验证。真正考验投资人的，是泡沫退去之后，谁还能留下来。
“投资人面临的挑战是，能否判断出哪些公司可在AI泡沫破裂后继续存续。”冯甜不认为当前AI领域估值一定不合理。
她举例称，OpenAI、Anthropic、Kimi、智谱等公司在不同发展阶段都曾被市场质疑，但只要公司的年度经常性收入能够支撑估值，市场最终就会重新定价。她表示，若按1000亿美元年度经常性收入计算，Anthropic估值对应的市销率约为10到20倍，估值其实相对合理。
“在创新过程中，投资人付出一定溢价不可避免，因为当下判断项目难度很大，投资人和创业者都站在同一起跑线。”冯甜表示，以AI这类新产业来说，它没有已经验证的成熟商业模式，多数情况下，创业者和投资人都无法预知三年后哪项技术能胜出，因此投资人没办法等所有问题都明朗后再投资，而如果等到答案完全清晰，项目价格也会变得不同。
也有投资人对一级市场的高估值持谨慎态度。Granite Asia（纪源资本）姜浩楠观察到，最近一级市场的AI项目估值确实在水涨船高。“我觉得这应该跟创业者多讲一讲，有的团队出来的第一轮估值已经很高，可能是我们两三年前看到的3倍到5倍。”
姜浩楠坦言：“从创业者的角度也能理解，就是他能看到这么多二级的对标，包括一级市场里面比我差的人都拿到了这么多钱，那我也值这样的价。”
“我也想劝劝大家，因为短期看二级的估值会有一个比较大的挑战。第一是海外Anthropic这类大公司要相继上市，大量资金会被吸到这些公司里面，其他的二级市场的价格我觉得会有很大的挑战。包括国内头部几家大模型公司要陆续准备上市了，基本上资金也会围拢到头部。”
姜浩楠尤其担心的是，高估值反而可能让一家早期公司失去穿越周期的能力。“现在要一个一级市场的项目，如果创始人上来就要一个很大的估值，大估值、小股比，对应的可能拿的钱相对有限。”
对于创业者而言，高估值看起来是一件好事。但对于一家尚未形成稳定收入的公司，高估值同时意味着更高的下一轮融资门槛。如果第一轮估值已经非常高，下一轮就必须继续证明自己。
因此姜浩楠反复强调，一级市场不是一个一两年的短期生意。
“我们投资至少以五年起的长期的考虑，我们要考虑你能不能穿越周期，你在一个市场情绪相对高点的时候，以一个很高的估值拿了一部分钱，你是不是能够做出真正有价值的东西出来，以及能证明你能够穿越周期。”
他甚至直接把2021年的周期拿出来做比较。“2021年那波周期，大家看到很多公司在那个时候拿了很多钱，估值很高，做了很多PR，现在很多公司也都不在了。”
这也是他希望创业者保持理性估值的原因。“自己的每一个产品合理的对应一个估值，拿对应的钱，来支撑自己的业务发展。”如果一个公司拿着非常高的估值，却没有拿到足够支撑业务发展的资金，下一轮融资又需要在更高的估值上证明自己，反而可能把自己推入更危险的位置。
回报周期五年起步，等一个拐点
对于预期回报时间，投资人们给出的回答相当一致。姜浩楠明确表示：“我们投资至少是以五年起的长期考虑。”
王超强调具身是长跑：“我们相信具身是一个长期的赛道，不是一个短期的投机行为。所以这个赛道我们还会持续关注，持续布局。”
颜黔杭给出了拐点的时间预判：“泡沫有些时候是因为我们预期过高，大家可能希望整个行业几百亿的资金下去之后，能够像大语言模型一样，感受到智能飞速进步。但因为在早期，所以它的爬坡是比较慢的。”
“绕开资本以及大众对这个预期偏高的角度来看，行业泡沫其实不太存在，因为大家还在逐步往前做。只是大家如果把预期调整之后，这个行业的发展可能在未来的3到5年有一个机会，让我们看到那个拐点存在。在拐点之前，大家先保持一个相对理性或者冷静的预期。”
“只是现在很多公司，尤其是具身模型的公司今天跟你说上市的时候，大家可能会在想：不是拐点都没有到吗，为什么要上市？所以这里大家可能觉得有点泡沫。”
其实对于投资人来说，他们需要的不是一个马上赚钱的公司，而是一条能够持续把公司价值向上推的曲线。颜黔杭也表示：“并不是说投到一个能生存到最后的产品时就是胜利，但我们阶段性的投到增长的机会也是我们的胜利。”
对于早期VC而言，这一点尤其重要。因为基金的退出并不只有IPO一种方式，只要早期投资的公司在某个阶段证明了产品和增长逻辑，投资人就可能获得阶段性的回报。
投资人并不是看不见泡沫，但因为知道泡沫终究会退潮，所以现在就必须开始寻找潮水退去之后还可能在的人。
运营编辑 | 孟莎莎
