英伟达投资人，很不开心

英伟达（Nvidia）越是超出华尔街预期，就越难满足这些期待。这家芯片制造商发布的第二季度财报显示，营收达 467.4 亿美元，同比增长 56%，每股收益为 1.08 美元，轻松超过华尔街预测；毛利率也从上个季度的 61% 大幅攀升至 72.4%。

对绝大多数企业而言，这样的业绩足以称得上 “大获全胜”。但对英伟达来说 —— 其季度财务数据早已成为 AI 热潮的 “试金石”—— 华尔街却并未买账。由于未能达到华尔街部分最乐观预期，该公司股价在盘后交易中下跌逾 3%，盘前交易中也维持下跌态势，跌幅约 1.3%。

市场反应颇具矛盾性：英伟达核心业务仍处于爆发期，营收同比增幅超 50%，但数据中心业务营收却以微弱差距未达预期。

Direxion 公司产品与战略高级副总裁瑞安・李（Ryan Lee）表示：“尽管整体业绩超预期，但数据中心营收未达预期仍对公司股价造成压力。虽然英伟达预计下季度营收将达 540 亿美元，但考虑到华尔街部分机构此前给出的预期高达 630 亿美元，交易员可能会将这一预测视为利空信号。”

上个季度，投资者对类似的 “小幅未达预期” 基本不予关注，但此次受近期 “AI 领域可能存在金融泡沫” 的担忧情绪影响，财报发布后股价随即承压。

Direxion 资本市场负责人杰克・贝汉（Jake Behan）指出：“当一家公司被‘完美定价’时，容错空间就变得极小，本季度交易员显然期待更多。任何公司若处于如此高的估值水平，只要业绩未达到‘卓越’标准，就会被视为存在问题。英伟达下季度的营收预测不算差，但缺乏市场期待的‘超高增长潜力’。”

英伟达是 AI 热潮的 “宠儿”。随着科技企业在 AI 基础设施领域投入巨资，英伟达 AI 芯片需求激增，公司估值也一路飙升至新高度。今年 7 月，这家芯片制造商成为首家市值突破 4 万亿美元的上市公司。

然而，行业领先的成功也带来了副作用：如今英伟达的业绩已被视为整个 AI 市场的 “风向标”。投资者本就对近期的 “泡沫担忧” 心存警惕，再加上麻省理工学院（MIT）一项研究发现 “多数企业尚未从 AI 试点项目中获得实质性收益”，他们对任何 “需求下滑信号” 都变得极度敏感。

“AI 泡沫担忧” 既可能影响英伟达的估值，也可能冲击其客户群体 —— 包括云服务巨头和资金雄厚的 AI 初创公司。但从最新财报来看，AI 领域的支出并未显现放缓迹象。事实上，英伟达首席执行官黄仁勋（Jensen Huang）表示，预计到本十年末，全球 AI 基础设施支出规模将达到 3 万亿至 4 万亿美元。

贝汉称：“如果有人在等待 AI 领域明确的放缓信号，那么这次财报显然没有给出答案。本季度业绩表明，英伟达仍牢牢占据市场主导地位，在应对地缘政治动荡和监管挑战的同时，始终维持着在 AI 领域的领先优势。”

不过，市场反应或许暗示着投资者对 AI 领域的心态正在转变。过去几年，投资者大多对 “小幅未达预期” 和 “高估值” 视而不见，将 AI 领域的快速支出视为 “既定事实”，并押注超大规模科技公司和 AI 初创企业的需求将持续增长。但如今，即便是 “营收小幅未达预期” 或 “地缘政治障碍”（如英伟达在华销售的不确定性），也会引发市场高度关注 —— 这意味着投资者不再愿意对该领域 “无条件信任”。

标普全球（S&P Global）可见阿尔法研究负责人梅利莎・奥托（Melissa Otto）在接受《财富》杂志（Fortune）采访时表示：“市场早已习惯了‘超预期’的表现。尽管此次业绩数据尚可，公司基本面也无大碍，但市场的预期实在太高，且当前估值并不便宜。因此，展望未来，关键问题在于：支撑高估值的假设是否仍成立？盈利预测是否会出现调整？”

她指出，从营收角度看，英伟达的业绩指引符合预期，但利润率指引略低于预期。在财报电话会议上，英伟达首席财务官科莱特・克雷斯（Colette Kress）还透露，公司计划增加支出 —— 奥托认为，这可能导致今年下半年利润率持平甚至下降，进而拖累盈利增长。

“过去两年，英伟达的表现简直‘ defy gravity（反重力）’，” 奥托说，“所以现在的问题是：接下来会走向何方？我们正试图判断，盈利预测是否还能再增加 2000 亿美元。但从本季度的运营支出（opex）和营收表现来看，至少短期内，这种大幅上调的可能性似乎不大。”

中国大陆市场是英伟达面临的另一大 “痛点”。过去，中国大陆市场的销售曾为英伟达业绩提供额外助力，但如今监管不确定性导致其第二季度财报中未能纳入任何来自中国大陆的营收。

数月来，英伟达的 H20 芯片一直处于 “监管悬而未决” 状态 —— 该芯片受美国新出口管制政策限制。本月早些时候，英伟达与AMD同特朗普政府达成协议：以 “中国市场芯片销售营收的 15% 分成”为条件，换取相关出口许可。

财报电话会议前，分析师已预测英伟达不会在财报中提及中国大陆市场营收。会议期间，首席财务官克雷斯证实，由于 “15% 分成” 条款尚未正式纳入监管规定（尽管近几周部分客户已获得许可），本季度公司未向中国大陆市场销售任何 H20 芯片。

英伟达估计，若限制放宽，下季度 H20 芯片在华出货量对应的营收可能达 20 亿至 50 亿美元，但这部分营收并未纳入当前业绩指引。对英伟达而言，这可能成为一大问题 —— 毕竟进入中国大陆市场至关重要，首席执行官黄仁勋此前表示，仅今年一年，中国市场规模就可达 500 亿美元。

与此同时，英伟达还面临来自中国大陆本土芯片企业的竞争压力，这些企业在技术上不断追赶。英伟达在文件中警告，若无法获得监管批准，公司可能会被 “实质性排除” 在中国数据中心市场之外。此外，中国 AI 生态系统（尤其是开源模型开发领域）正蓬勃发展。黄仁勋强调，英伟达仍在推动美国政府批准其 Blackwell（ Blackwell ）芯片进入中国市场，称这是 “切实可行的可能性”，也是 “维持美国在 AI 技术领域领先地位的关键一环”。

AvaTrade 首席市场分析师凯特・利曼（Kate Leaman）表示：“中国市场的情况提醒我们，无论一家公司实力多么强大，宏观因素依然不容忽视 —— 监管政策、贸易紧张局势和全球政治，如今都已成为影响企业发展的关键变量。”

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