Momenta上市首周破发：物理AI叙事下的估值虚火与基本面真相

【科技纵览】当Momenta向港交所递交招股书之际，地平线创始人余凯在社交媒体上发布了一条意味深长的动态。他直言地平线从未刻意追逐“自动驾驶芯片第一股”或“物理AI第一股”等头衔，自诩为一家“比较无聊”的企业。尽管未指名道姓，但发布时间点与“物理AI第一股”这一标签的高度重合，引发了市场的广泛联想。这则动态更像是一个引子，其背后折射出的行业焦虑与估值逻辑错位，才是真正值得深究的命题。透过Momenta的招股书及其上市初期的股价波动，我们可以剥离喧嚣的标签，重新审视这家企业的真实价值构成。

Momenta的核心战略被概括为“一个飞轮，两条腿”。所谓飞轮，是指由数据驱动算法、海量路测数据及闭环自动化工具链构成的技术迭代体系。而“两条腿”则分别指向量产业务与规模化无人驾驶业务。前者通过为车企提供定制化智能驾驶方案，获取一次性开发费及按销量收取的软件许可费；后者即Robotaxi，旨在攻克L4级完全自动驾驶的长期高地。财务数据显示，这一战略在现阶段已获得实体产业的初步认可。2023年至2025年间，Momenta的软件许可收入从0.23亿元飙升至9.68亿元，三年增幅超40倍，营收占比亦从3.1%提升至约40%。由于软件许可具备极低的边际成本，随着车企量产规模的扩大，正向循环效应显著，推动公司毛利率从2023年的17.5%跃升至2025年的71.6%。

然而，营收结构呈现出明显的“单腿支撑”特征。截至上市前，Momenta量产方案搭载车辆已突破100万台，累计定点车型超过210款，覆盖国内绝大多数主流车企，全球前十大车企中有九家与其建立合作。交付效率的提升尤为惊人，从2022年首次实现10万台交付耗时24个月，到如今最快仅需40天，标志着其工程化能力已从“年级”跨越至“天级”。相比之下，另一条腿——Robotaxi业务的进展则显得停滞不前。目前该业务主要局限于与Uber、Grab、享道出行等平台的合作探索，以及在德国慕尼黑等地的试点接洽，尚未形成规模化收入。招股书中明确显示，机器人相关业务收入目前仍为零。

在盈利端，一组看似矛盾的数据容易引发误读。按IFRS口径计算，Momenta的账面净亏损从2023年的25.7亿元扩大至2025年的34.58亿元。但这笔巨额亏损主要源于可转换可赎回优先股的公允价值变动，属于非现金项目，与公司实际经营状况无直接关联。若剔除这类一次性影响，经调整后的净亏损实则逐年收窄：从2023年的10.93亿元降至2024年的9.59亿元，2025年进一步缩减至3.03亿元，亏损率也从147%大幅下降至12.6%。与此同时，经营活动现金净流出从10.69亿元收窄至2.81亿元，账上现金储备超过100亿元。这些数据表明，Momenta正逐步摆脱对融资输血的依赖，展现出日益增强的自我造血能力。

将Momenta与已上市的地平线机器人进行横向对比，更能凸显其商业模式的特点。2025年，Momenta营收24.13亿元，低于地平线的37.6亿元，但其71.6%的毛利率远高于地平线的64.5%。这得益于Momenta纯粹的软件许可模式，避免了芯片硬件成本的拖累。此外，Momenta的研发费用率为77.5%，远低于地平线的137.1%，因其无需承担自研芯片的高昂投入。尽管两者处于同一赛道，但Momenta在盈亏平衡点上显然更接近目标，其经调整净亏损率仅为12.6%，显示出更优的成本控制能力。

然而，基本面的向好并未完全解释其高昂的估值。Momenta此次IPO采取固定发行价295.6港元的策略，未设价格区间，反映出市场需求的旺盛。最终基础发行规模约58.9亿港元，若全额行使绿鞋机制可达68亿港元。14家基石投资者认购了近半份额，公开发售超购413倍，国际发售部分更是吸引了超1000亿港元的机构订单。以此价格计算，公司总市值一度突破700亿港元，对应2025年24.13亿元的营收，市销率高达25.1倍。对于传统汽车零部件或车规软件供应商而言，这一估值水平显得极为慷慨。唯有借助“物理AI”的叙事框架，才能勉强支撑起这把昂贵的估值尺子。正如经济学家罗伯特·席勒在《叙事经济学》中所言，病毒式传播的故事能像流行病一样影响资产价格，即便基本面并未同步变化。“物理AI”这一标签，某种程度上让市场提前为一个尚未兑现的机器人故事支付了溢价。

上市后的股价走势，则是市场用真金白银投出的选票。7月8日上市首日，Momenta开盘高开1.83%报301港元，盘中冲高至314.8港元后回落，收盘精准定格在295.6港元的发行价。随后的两个交易日，股价涨跌幅均为0%，这种异常平稳的走势暗示可能有资金在刻意维稳。真正的转折出现在7月13日，即上市第四个交易日，股价跌破发行价至291.2港元，跌幅1.49%。此次破发发生在绿鞋护盘期内，意味着稳定价格操作人未能守住防线，或是主动选择放弃死守。无论是卖压过大还是护盘方撤退，“全明星基石阵容+绿鞋机制”都未能抵挡市场对高估值和持续亏损的重新审视，这是一个不容忽视的信号。

黄仁勋曾断言物理AI是AI产业的下一波浪潮，这一判断确有产业逻辑支撑。数字AI已进入增速放缓的同质化竞争阶段，而能感知并操作物理世界的AI，指向的是一个更为广阔的市场空间。2026年一季度，全球物理AI赛道融资额超64亿美元，方向真实性毋庸置疑。但方向的真实，并不等同于每一张入场券都物有所值。Momenta在过去十年中确实取得了显著成就，财报也证明其正在走向自我造血。然而，700亿港元的市值中，究竟有多少是为现有的智驾软件业务定价，又有多少是为尚未验证的“物理AI基座模型构建者”身份买单，仍需分开看待。上市首周的破发表明，再性感的标签也无法长久支撑缺乏业绩验证的估值。只有当Robotaxi和机器人业务真正产生规模收入时，这道“物理AI第一股”的虚影，才能转化为坚实的价值基石。