10月28日晚间，宇树科技(688836.SH)披露2026年第三季度报告。这是该公司8月19日登陆上交所科创板后公布的首份财报，也是人形机器人行业第一次拿到一份可横向比较的完整季报。
财报显示，宇树科技2026年第三季度实现营业收入6.65亿元，同比增长69.93%；利润总额1.12亿元，同比下降27.78%；归母净利润1.13亿元，同比下降17.37%；扣非归母净利润1.05亿元，同比下降17.42%。前三季度公司累计实现营业收入18.17亿元，同比增长55.71%；利润总额4.13亿元，同比增长143.05%；归母净利润3.87亿元，同比增长270.54%；扣非归母净利润3.49亿元，同比下降18.78%。
一、收入大增，增在哪儿？
上市公告书显示，宇树科技2026年上半年营业收入11.52亿元，同比增长48.54%。三季度单季营收6.65亿元，同比增长69.93%。单季增速比上半年抬高了21个百分点，收入仍处于高速增长期。但增速只是结果，更关键的是“增的是什么”？
季报不披露分产品、分地区数据，报表里只有合并口径的营收、成本与费用。关于收入增长，财报里只写了一句话：“主要系公司持续推进产品创新与业务拓展，不断丰富产品矩阵，更好地满足客户需求，带动收入增长。”那么就得从“推进产品创新”和“丰富产品矩阵”上分析了。
据华源证券统计，2026年上半年宇树人形机器人出货超过7000台，已超过2025年全年的5511台，全球份额约31%，仅次于智元。摩根士丹利预计宇树2026年全年人形销量1.4万台，2027年增至2.6万台。
10月22日，在2026世界物理AI大会暨宇树合作伙伴生态大会上，王兴兴在主旨演讲中透露：Unitree G1自2024年5月发布以来，“累计生产下线约1万至2万台”，并称其为“全球最畅销的人形机器人”。对照招股书2025全年人形出货5511台，结合上半年人形出货7000台，G1是绝对主力基本无悬念。
宇树自2025年下半年起还密集上新：去年10月推出全尺寸人形机器人H2，今年8月发布R1仿生7轴机械臂(9900元起)，9月发布Dex5-S五指灵巧手(3.99万元起)，10月又发布基于H2平台的H2-X。
二、净利润下跌，为什么？
先看两组数字的关系。前三季度归母净利润3.87亿元，同比增长270.54%。第三季度归母净利润1.13亿元，同比下降17.37%。同一个报告期，两个方向。去年同期宇树一次性确认了3.49亿元股份支付费用，计入管理费用，把去年前三季度的管理费用推高到3.81亿元——今年同期只有7350万元——去年上半年因此净亏损3202万元。今年这笔费用不存在，前三季度同比自然暴涨。所以270%不能当业绩看，扣非口径下降18.78%才是经营的真实变化。
净利润下降的原因要看三点：
第一是毛利率。单季毛利率50.58%，去年同期58.93%，下降8.35个百分点，单季少赚毛利约5600万元。毛利率曲线逐季下移：上半年56.01%，二季度约54.6%，三季度50.58%——这也与低价机型放量有关。
第二是研发。单季研发投入1.27亿元，同比增长249.58%，相当于上半年两个季度投入总和(1.36亿元)的九成，一个季度接近半年。公司在财报里把去向说得很具体：具身大模型研发与算力投入，加上扩充研发团队。9月开源的60亿参数基座模型WLA-1.0用了约2500小时真机数据训练。按管理层“物理AI突破需要1至3年”的判断，这项开支短期内不会回落。
第三是销售费用。前三季度销售费用2.30亿元，同比增长202.4%；但第三季度为0.66亿元，比上半年明显回落——春晚投放集中在上半年，费用前置。同比看，三季度仍多花了约3700万元，但环比回落说明销售费用不是本季利润下滑的主因。
三笔账放在一起：毛利同比只多了1.06亿元，而研发多花0.91亿元、销售多花0.37亿元、管理多花约0.24亿元，政府补助还少了600万元。毛利的增量基本被费用增量吃掉，利润总额因此少了0.43亿元。单季所得税为负，形成约2100万元税收收益，垫住了净利润——这也是净利润降幅(17.37%)明显小于利润总额降幅(27.78%)的原因。
三、营收和利润水平，如何支撑市值？
截至10月28日收盘，宇树股价报695.90元，总市值2814.67亿元。两个参照：公司股价异动公告披露的滚动市盈率为465.22倍，同期通用设备制造业平均38.54倍；A股人形机器人板块市盈率为39.22倍。宇树的估值，是本行业的十倍以上。
前三季度归母净利润3.87亿元，即便四季度与三季度持平，全年净利润也就5亿元量级，对应市盈率超过500倍。利润撑不起这个市值，这一点没有争议。
10月16日至28日，宇树股价从405.10元涨至695.90元，12个交易日上涨71.78%。这轮上涨的直接导火索是摩根大通的那份报告：评级从“低配”连升两级到“增持”，目标价从300元改到995元。调价依据不是业绩，而是王兴兴对物理AI突破时间表的修正——从“最长10年”改口为“1至3年”。兑现时间从十年压缩到两三年，远期收入在估值模型里被大幅前移，价格自然翻倍。
摩根大通的995元目标价，对应市值约4025亿元，测算基础是2028年营业收入133.83亿元、30倍市销率。而宇树今年前三季度收入18.17亿元，按此节奏全年约26亿元——从26亿到133.8亿，隐含未来两年复合增速约90%。倒过来算，当前695.90元的股价，已相当于按21倍市销率为2028年的收入定价。
放大波动的还有筹码结构。宇树总股本4.04亿股，流通股只有3008.77万股，流通市值209.38亿元，仅占总市值的7.4%；前十大股东全部限售。10月28日单日换手率28.12%，成交额57.53亿元。在流通盘不足一成的股票上，边际资金的定价权被显著放大，几个亿的净买入就足以撬动价格。
板块共振是第三个原因。10月16日以来，国证机器人指数跑赢沪深300近23个百分点，宇树涨幅里有相当部分是行业估值整体抬升的结果，并非个股独走。
对于高企的市值，宇树两次发布股价异常波动公告，写明市盈率显著高于行业平均、人形机器人尚处商业化早期，并且罕见地出现这样一句：“若行业大规模商业化落地进度不及预期，公司未来营收扩张及业绩释放可能受到不利影响，存在估值回归的投资风险。”
四、怎么看物理AI突破与行业前景？
技术层面，王兴兴给了两个时间点：物理AI的突破，“快的话1至3年”；大模型和机器人真正在物理层面打通，他押在2027或2028年。这话说得有底气，因为投入已经跟上——宇树9月开源了60亿参数的具身基座模型WLA-1.0，用约2500小时真机数据训练，单个模型就能管64个任务。公司还定下了三件事：大规模量产、与自家硬件绑定的物理AI小模型、超大规模算力集群。
有意思的是宇树的路线。它没打算跟OpenAI硬拼通用大模型，而是把模型跟自己的本体绑在一起。这条路说取巧也行，说务实也行——好处是软硬件一体、迭代快，风险是成败几乎全押在真机数据攒得够不够快上。
再看行业大盘。2026年上半年，全球人形机器人出货超过2.2万台，同比增长近300%，其中77.9%是中国生产的。摩根士丹利10月把中国2026年的出货预测从2.8万台上调到5万台，2027年预计10万台。数字确实漂亮。
但光看总量容易兴奋过头，拆开应用结构会更清醒：上半年全球出货中，娱乐表演占33.6%，科教数据27.0%，服务导览19.0%，智能制造12.8%，仓储物流4.9%。文娱加科教占了八成——换句话说，眼下这批机器人的买家，大多还是“看客”，不是“用户”。不过智能制造加仓储物流已经接近18%，而且比例还在往上走，这大概是这份榜单里唯一让人踏实的信号。
摩根士丹利10月对94家制造业和服务业企业的调查显示：64%计划未来三年启动试点或正式项目，但部署时间普遍推迟约一年——预计2027年底部署双足人形机器人的企业比例，从去年的41%降至22%。价格方面，72%的受访者认为大规模推广的价格应在10万元以内，去年这一比例是53%。企业的普遍做法是先买几台试用，确认能连续工作、故障可修、产线不用大改，再谈扩量。
回到宇树本身。它面对的不是需求有无的问题——出货量全球第二，在手订单在扩张。它面对的是在放量过程中能否守住单位盈利能力：以价换量是打开工业市场的必要手段，但单价每降一分，毛利率就薄一分，而500多倍的市盈率又不允许利润长期缺席。外部变量也别忽略：宇树境外收入占比43%，前三季度汇兑损失约5100万元，人民币升值周期里这笔账会反复出现。
宇树科技这份财报的意义，不在增长数字本身，而在它第一次把人形机器人商业化的真实成本摆到了台面上：收入加速的代价，是毛利率逐季下移；叙事提速的代价，是估值与业绩的裂口越拉越大。宇树的订单是真的，技术是国内最好的，但要用利润证明这门生意成立，还有很长的路。
*本文由公开信息整理而成，不构成投资建议
相关文章：
