易凯资本：
《2025易凯资本中国健康产业白皮书-医药与生物科技篇》

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一、2024 年医药生物科技行业关键变化

（一）医药授权交易：中国成全球核心参与者

2024 年全球医药授权交易中，中国地位显著提升。交易数量上，美国 338 件、中国 124 件、欧洲 165 件，三者占全球超 80%；交易金额方面，中国对外授权总金额 522.6 亿美元、首付款 41 亿美元，超越欧洲和日本，仅次于美国；单笔交易规模更凸显优势，中国平均单笔总金额 4.2 亿美元、首付款 3305 万美元，均高于美国（2.7 亿美元、2386 万美元）和欧洲（2.1 亿美元、1640 万美元）。

从交易结构看，中国创新药占比 67%、生物类似药 10%，肿瘤和罕见病是热门治疗领域。授权交易对企业意义重大，2024 年中国创新药领域融资总额 281 亿元，而对外授权首付款达 298 亿元（40.99 亿美元），首次超过融资总额，成为重要资金来源。跨国药企积极 “扫货” 中国资产，核心原因包括应对专利悬崖（如武田引进亚盛医药药物接棒专利到期产品）、认可中国创新实力（如普方生物 ADC 药物 18 亿美元被收购）、政策与资本协同（《全链条支持创新药发展实施方案》及 AI 降本）。不过，行业也存在隐忧，部分 Biotech 因现金流压力低价出售早期资产，且 “me-too” 类创新多、基础研究投入不足（中国研发支出中基础研究占比约 6%，远低于美国 15%）。

（二）NewCo 模式崛起：创新药企出海新路径

2024 年 NewCo 模式成为中国创新药企国际化重要方式，通过 “产品授权 + 股权” 结合，实现 “风险分担 + 权益保留”。恒瑞医药率先以 60.35 亿美元将 GLP-1 产品海外权益授权给美国 Kailera，获 1.1 亿美元首付款及 19.9% 股权，此后康诺亚、岸迈生物等 10 家企业跟进，2024-2025Q1 交易总金额超 100 亿美元。

参与企业多为上市公司，资金注入效果显著，平均首付款约 3705 万美元（剔除恒瑞后 2981 万美元）。该模式帮助企业短期获得资金，同时通过股权绑定锁定长期回报，但也面临治理权稀释（外方投资人参与管理）、跨境合规（数据、外汇审批）等挑战，且本质是过渡性方案，尚未替代 IPO 或并购成为主流退出方式。

（三）产业驱动投资：并购成核心退出路径

2024 年 1 月 - 2025Q1，中国医药领域 3 亿以上交易 61 起、总额 759 亿元，较 2023 年（59 起、650 亿元）增长明显。其中并购 19 起、金额 511 亿元（占比 67%），2024 年单年并购 14 起、金额 437 亿元（占比 71%），较 2023 年（8 起、260 亿元）增幅近 70%，并购取代 IPO 成为核心退出渠道。

产业方参与度是关键推手，19 起并购中 18 起有产业方主导（如 Genmab 收购普方生物、华润双鹤收购华润紫竹）；融资端 15 起大额融资涉及产业方（如箕星药业 1.62 亿美元融资），占比近 40%。投资逻辑转向 “优质资产聚焦”，偏好有稳定收入的传统药企、具备 FIC/BIC 潜质的创新药企，国资成为重要买方，多地设立医药并购基金（如北京 100 亿元、上海 100 亿元）。

（四）跨国药企在华战略：“进退结合”

1. 战略收缩
   ：为应对集采和地缘风险，跨国药企剥离非核心资产，如 UCB 以 6.8 亿美元出售中国神经系统成熟产品、协和麒麟 7.2 亿元转让中国子公司；将成熟产品商业化外包，如辉瑞把 4 款肿瘤药中国运营权授权华润医药商业、拜耳将 2 款肝癌药推广权授予亿帆医药；退出亏损业务，如勃林格殷格翰因患者康复意识弱退出卒中康复领域。
2. 进击创新
   ：加大创新资产引入，2024 年中国创新药 License-out 占全球 1/3，舶望制药与诺华 41.65 亿美元 RNAi 疗法合作、礼新医药与默沙东 32.88 亿美元双抗合作等重磅交易频发；深化研发与产能布局，阿斯利康 25 亿美元在华建研发中心，赛诺菲、第一三共等扩建生产基地（如第一三共 11 亿元建 ADC 产线），既利用中国研发低成本优势，又强化供应链韧性。

（五）IPO 与集采：行业生态加速重构

IPO 方面，2024 年 A 股医药 IPO19 家、募资 235.56 亿元，虽较 2023 年回暖，但审核仍严，港股成为重要补充，2024 年 6 家药企港股上市，2025Q1 维昇药业、映恩生物（募资 15.13 亿港元）陆续融资，18A 通道适合未盈利企业。集采方面，2024 年第十批国采平均降幅 71.2%（前九批 53%），仿制药企业毛利率逼近零，倒逼行业转型，传统药企转向改良型新药和高端制剂，创新药企构建 “医保 + 海外授权 + 资本市场” 平衡模型。

（六）AI 制药：技术深化但商业化待突破

全球 AI 制药市场 2021-2024 年复合增速 30.1%，预计 2026 年达 29.9 亿美元。2024 年技术持续突破，DeepMind AlphaFold3 提升蛋白质结构预测精度、晶泰科技 “AI + 机器人实验室” 缩短晶型筛选周期，但临床阶段应用有限，仅聚焦患者招募（如和铂医药将 II 期试验招募缩至 39 天），尚未大幅降低整体研发周期与成本。

资本层面，2024-2025Q1 全球 AI 制药融资 51.6 亿美元、BD 交易 169.13 亿美元，但二级市场回调（晶泰科技股价跌 62.2%），核心挑战包括数据质量依赖、算法黑箱、临床转化难。中国 AI 制药融资 4.01 亿美元、License-out19 起，虽研发效率获认可，但面临靶点同质化、资金分散、人才断层等问题，需政策引导构建标准化数据体系与监管框架。

二、2024 年市场表现

（一）二级市场：A 股承压，港股回暖

1. A 股
   ：医药生物板块 2024 年初 - 2025Q1 累计跌幅 10.42%，弱于沪深 300 指数，市值从 4.20 万亿元波动至 3.92 万亿元。IPO 虽有回暖（19 家、235.56 亿元），但 2025Q1 暂无企业上市，科创板第五套标准（研发型企业）遇冷，2024 年无企业 IPO。
2. 港股
   ：医药生物板块同期累计涨幅 11.45%，市值从 1.68 万亿港元升至 2.01 万亿港元。2024 年 6 家企业上市（募资 26.4 亿港元），2025Q1 映恩生物上市首日暴涨 116.7%，18A 通道仍是未盈利企业融资主要选择。
3. 美股
   ：标普 500、纳斯达克指数分别涨 18.43%、17.16%，但纳指生物科技指数仅涨 1.10%，中国创新药企因地缘风险（如《生物安全法案》）赴美上市受限。

（二）一级市场：融资双降，投资聚焦优质资产

全球医疗健康一级市场 2024 年融资 582 亿美元（略增 1%），但事件数降 25%（2291 起），单笔金额增 33%；中国市场融资额、事件数双降 33%、37%，投资人保守，转向二级市场并购或聚焦抗风险资产（如现金流稳定的传统药企、获跨国药企认可的创新药企），国资成为主要买方，但风险厌恶度高，进一步压缩投资力度。

三、行业困境与机遇

（一）困境：周期调整与结构性挑战

1. 融资寒冬持续
   ：Biotech 现金流承压，一级市场活跃度低，IPO 窗口窄，早中期项目依赖非传统退出路径。
2. 出海风险加剧
   ：NewCo 模式面临控制权稀释、中美合规壁垒（如美国 2025 年药品 232 条款调查），License-out 受数据跨境、外资审查影响。
3. 政策 “双面性”
   ：医保控费、集采压缩利润，创新药定价灵活性低，Biotech 回本周期延长。

（二）机遇：全球化与技术突破

1. License-out 与 NewCo
   ：2024 年交易规模、频次创新高，2025Q1 延续增长，NewCo 模式绑定长期权益，成为出海重要补充。
2. AI 制药降本增效
   ：国产大模型（如 DeepSeek）降低计算成本，在靶点筛选、工艺优化等环节落地，未来有望突破临床应用瓶颈。
3. 跨国药企合作深化
   ：跨国药企因专利悬崖加大对中国资产投入，2024 年 License-out 中 71.5% 首付款来自跨国药企，直接并购案例增多（如阿斯利康收购亘喜生物）。
4. 政策红利
   ：医保创新药支付优化（如 “丙类药品目录”）、首发定价政策（企业自主定价空间），地方政府设立并购基金，推动产业整合。

四、2025 年核心投资主题

（一）老龄化驱动生物科技机遇

中国 60 岁以上人口超 3.1 亿（占 22%），神经退行性疾病、心血管疾病患者激增，政策推动抗衰老、老年病早筛产业发展（如《关于发展银发经济增进老年人福祉的意见》）。核心方向包括：干细胞与 iPSC 技术（如拜耳 BRT-DA01、睿健医药 NouvNeu001 治疗帕金森）、创新药靶向突破（GLP-1 长效化 / 口服化、ADC 双抗肿瘤治疗）、癌症早筛（和瑞基因莱思宁 ® 灵敏度 95.42%），但需突破技术瓶颈（如 ADC 生产工艺）与商业化支付难题（创新药定价高、商保覆盖不足）。

（二）AI 制药：法规突破带来增长预期

中美政策推动 AI 制药，中国《医药工业数智化转型实施方案》支持大模型平台，美国 FDA 拟取消部分动物实验要求。2024-2025Q1 全球融资 51.6 亿美元、BD 交易 169.13 亿美元，但二级市场调整，核心挑战是临床转化难。中国 AI 制药在 License-out（占全球 26% 金额）表现突出，但需解决数据分散、人才断层问题，未来聚焦标准化数据平台与可解释模型构建。

（三）生物科技产品权益出海爆发

中国成为全球单笔授权金额最高、首付款最大的国家，2024 年对外授权 124 起（523 亿美元），2025Q1 新增 41 起（369.29 亿美元），恒瑞、礼新医药等企业入围全球交易 TOP20。License-out 重塑估值逻辑，推动企业盈利与市值提升，NewCo 模式加速，未来或开启中国 Biotech 以跨国药企并购为目标的时代，补充 IPO 退出路径。

（四）生物制造全球化

中国生物制造企业加速 “出海”，CDMO（药明康德、金斯瑞海外收入超 50%）从 “代工” 转向 “共研”，制药装备（东富龙出口占比 30%）向欧美市场突破，合成生物（金斯瑞、蓝晶微生物）输出平台技术。企业通过新加坡、爱尔兰建厂规避地缘风险，未来政策（出口退税、GMP 国际接轨）与品牌建设将决定国际竞争力。

（五）行业整合加速

政策（“并购六条”、上海 12 条）与资本寒冬推动并购，2024 年 3 亿以上并购 22 起（2023 年 8 起）。跨国药企并购创新资产（如强生 146 亿美元收购 Intra-Cellular），国内上市公司横向扩张（博雅生物 18.2 亿收购绿十字）与纵向整合（东北制药切入细胞治疗），国资与并购基金（上海 100 亿生物医药基金）入局。但需警惕高估值（如博雅生物溢价 182%）、跨界整合失败（双成药业收购芯片企业终止）风险，并购后整合能力（研发转化、渠道协同）是关键。

五、市场变化与新交易模式

（一）行业结构性变化

1. 产业链重构
   ：中美对抗下，CDMO 订单流向海外，跨国药企调整布局（如罗氏美国 500 亿美元投资），供应链区域化不可逆转。
2. 资本退出难
   ：中美 IPO 监管收紧，美元基金撤资，一级市场估值回调，对赌协议阻碍融资，并购成为主要退出方式，但面临估值分歧。
3. 政策与利润压力
   ：第十批集采降幅 71.2%，仿制药利润承压，企业转向成本控制（精益生产）与创新研发，院外自费市场增长。

（二）新交易模式与增量资金

1. 国资 + 上市公司合作
   ：东诚药业在政府支持下并购核药企业，国资成为增量资金，与龙头企业设立产业基金（上海生物医药基金），聚焦链主企业上下游。
2. 上市公司并购整合
   ：华润三九 62.12 亿收购天士力、四川双马 15.96 亿收购深圳健元，补全管线与渠道，抵御风险。
3. 基金并购上市公司
   ：启明创投 4.52 亿收购天迈科技，借助上市公司实现资产证券化，成为退出新路径。
4. 跨国药企业务调整
   ：优时比出售成熟产品、阿斯利康 1.6 亿收购珐博进中国业务，“退成熟、进创新”，动态优化在华架构。

（三）交易角色关注点调整

1. 国资
   ：从 LP 转向产业基金主导，偏好稳定盈利项目，联合龙头企业降低风险。
2. 头部上市公司
   ：关注临床后期资产与成熟业务，部分转型创新，通过多地布局应对地缘风险。
3. PE/VC
   ：VC 聚焦临床后期与盈利赛道，PE 偏好低估值成长期企业，探索并购上市公司、亲自运营企业等新模式，延长投资周期（达 10 年）。
4. 跨国药企
   ：“进退结合”，剥离集采影响资产，加码创新授权与本土产能，中国成全球战略关键节点。

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