赛力斯港股破发背后的资本逻辑与造车突围

【科技纵览】2025年11月5日，赛力斯在港交所挂牌上市，一度市值突破2200亿港元，创下中国车企IPO募资额最高纪录——140亿港元，并成为当年全球规模最大的车企IPO。其中，22家基石投资者认购近半数份额，涵盖国资平台、产业资本、公私募基金及跨境机构，阵容之强释放出强烈信心信号。然而，神话转瞬即逝：上市仅10分钟，股价便跌破发行价；此后逾两个月，始终未能收复失地，较峰值已回落近20%。尽管机构积极站队、叠加港股阶段性反弹，但散户看空情绪最终主导了市场走向。

从销量维度看，赛力斯2024年全年交付刚超40万辆，不仅远逊于比亚迪、吉利等一线阵营，亦落后于理想、奇瑞等二线品牌，在国内新能源车企中仅属中游水平。然而，其盈利能力却极为突出：2024年，公司成为继特斯拉、比亚迪、理想之后，全球第四家实现年度盈利的新能源车企。2025年前三季度，营收达1105亿元，同比微增不足4%，净利润却高达53亿元，同比增长32%。毛利率持续攀升，一季度、上半年及前三季度分别录得27.6%、28.9%和29.4%，逐季抬升趋势明显。

这一“增收不增量却大增利”的现象，核心驱动力在于产品结构高端化。问界M5至M9系列牢牢占据30万至60万元SUV价格带，同时旗下蓝电、风行等品牌亦定价不菲。整车均价提升直接推高毛利水平。与此同时，销售费用率同步走高：2025年前三个季度分别为13.9%、14.3%和14.5%，显著高于2024年同期的12.8%、13.4%和13.1%。其中，超九成销售支出用于“广告、形象店建设及服务费”，主要指向华为渠道的服务分成。仅2025年上半年，该项支出就达84.3亿元。在营收增长乏力背景下，高企的营销投入未带来销量跃升，反而加剧资本市场对其可持续性的担忧。

技术层面，赛力斯长期被贴上“华为代工厂”标签。自2021年双方启动“智选车模式”以来，华为深度介入产品定义、设计、智驾系统及销售渠道，而赛力斯聚焦制造与供应链。尽管2024年以115亿元收购华为旗下引望智能10%股权，试图强化技术自主性，但短期内仍难摆脱对华为技术内核的依赖。不过，公司在增程式技术路径上确有独立积累：早在2016年便押注增程路线，2024年增程器销量达47万台，并推出兼容增程、纯电与超级混动的“魔方技术平台”，将整车开发周期从48个月压缩至15个月内。其油电转换效率达3.65kWh/L，综合油耗降低15%，热效率高达44.8%，在细分领域具备一定技术壁垒。

回溯创始人张兴海的造车历程，亦是一部“借势而起”的创业史。从1986年为长安汽车生产座椅弹簧起步，到1996年创立减震器公司并连续13年蝉联行业第一，再到2003年以民企身份与东风汽车合资成立东风渝安，并掌握50%控股权，其战略眼光可见一斑。2016年，其子张正萍在硅谷创立SF Motors（后更名SERES），引入特斯拉前CEO马丁·艾伯哈德团队，布局“三电”技术。虽早期纯电车型SF5销量惨淡，但2021年与华为合作后，问界系列迅速打开局面，助公司实现从传统微车制造商向高端智能电动车企的跃迁。

赛力斯的资本起伏，折射出当前新能源赛道的核心矛盾：高估值需由真实技术护城河与独立品牌力支撑，而非单一叙事驱动。即便拥有强劲盈利能力和独特技术路径，若在核心技术、用户心智与产能规模上无法摆脱“依附者”身份，其市值终将回归基本面。在华为光环渐趋理性、市场竞争白热化的当下，赛力斯能否真正“成人”，取决于其能否在下一个四年完成从“华为问界”到“自主赛力斯”的身份切换。