去年11月，华尔街针对算力巨头们的折旧问题吵翻了天。
挑起话头的是著名大空头Michael Burry，他在社交平台发文称，算力巨头通过延长AI服务器的折旧周期，人为地虚增了利润。
Michael Burry推文
设备折旧周期越长，分摊到每一年的折旧费用越少，比如购置一台600万服务器，按4年折旧计算，每年账面上就要扣掉150万的折旧费，拉长到6年就只有100万，带来50万的利润增长。
Meta去年将服务器折旧时间从4-5年调高至5.5年，净赚了29亿美元的账面利润，占其当年税前利润的4%。而在过去的五年里，其他四家巨头也都通过这种办法提高了利润，还不止一次。
AI服务器的真实折旧周期，很大程度上取决于核心零部件GPU迭代的速度。一颗GPU的物理寿命很长，但却会因为跟不上模型需求的变化而被新的GPU取代。
而随着英伟达GPU的迭代周期从18-24个月缩短到了12个月，理论上将加快GPU换代的速度，也就是说，折旧时间反而应该缩短，而非延长。
根据Uncovered Alpha分析师Richard Jarc判断，GPU真正的经济寿命更接近一到两年[1]。
知名投资人Jim Morrow讽刺巨头们对此“心知肚明”，“他们费尽心思地修改会计处理和折旧时间表，以此来抢占先机——实际上是为了避免将所有这些资本支出计入损益表[1]。”
根据一季报，机构预计2026年五大巨头资本开支合计有望超过7000亿美元，明年将突破1万亿美元。如此大的投资力度，想用延长折旧略做缓冲也情有可原。
而真正在利用GPU“投机倒把”的，其实另有其人。
投机倒把
算力巨头的折旧争议没过多久，翻年一笔巨额贷款，将这一话题再度点燃。
借钱的是一家名为Coreweave的AI算力公司，靠倒卖GPU起家，又在挖矿巅峰时代靠出租GPU大赚了一笔，2022年号称转型为“AI云服务供应商”，其实换汤不换药，做的还是出租GPU的生意，只是租客从挖矿的变成了AI公司和云巨头。
买GPU的钱从哪里来？融资借贷。因此，怎么借钱、怎么借到更多钱，一直是Coreweave的头等大事。
2023年，Coreweave首次以GPU作为抵押物筹集了23亿美元，当时就引发了争议。
一般而言，借债贷款的抵押物会选择价值稳定、易于变现的，比如银行通常偏好房子、土地等不动产，GPU这种几年一淘汰的易贬值消耗品，在这之前几乎不会被纳入考量。
年初的这笔贷款同样以GPU为抵押物，除了金额提高了近4倍外，更特别的地方在于被信用评级机构穆迪和DBRS评价为投资级，连养老基金和保险公司都可以购买这一级别的债券。
这代表机构判断这笔贷款在未来六年内（2032年到期）出现违约、还不上钱的概率极低，即使还不上，变卖公司现有的GPU，也足以抵债。
于是又回到了原本的争议上来：GPU到底能保值多久？
三年还是六年，对算力巨头来说，不过是账面好不好看的问题，但对Coreweave这类既靠GPU挣钱、又靠GPU借钱的公司来说，却关乎生死存亡。
通常情况下，新GPU上市会直接冲击上一代GPU的销量，英伟达发布最新Blackwell架构GPU时，黄仁勋就半开玩笑半认真地说，一旦Blackwell量产，上一代Hopper可能“送都送不出去”。
根据某追踪机构年初统计，使用三年的二手H100售价已经跌到新款价格的45%[2]。
随着GPU迭代周期明显缩短，这个贬值的速度也在加快，六年前的GPU对于现在最先进的AI数据中心来说，理论上距离电子垃圾已经不远了。
然而，在当下供需极度不平衡的市场环境下，这些“理论”似乎已经开始失效。
Coreweave CEO因特拉托（Michael Intrator）去年透露，自家A100芯片（2020年发布）已全部售罄，新购入的一批H100芯片（2022年发布）也已经以原价95%的价格被预订一空[3]。
对于年初这笔85亿美元贷款的争议，因特拉托在接受福布斯采访时相当不以为意，“废话，我当然要借钱[4]。”另一位联合创始人麦克比（Brannin McBee）随口附和，“根本没有风险[4]。”
在他们看来，若一切按计划进行，Coreweave除了能保有GPU的价值，还能获得一定利润。
今年2月，算力巨头中最早开始拉长GPU折旧周期的亚马逊，将部分服务器的使用寿命从六年缩回至五年，理由是一项研究发现，“技术发展速度加快，尤其是在人工智能和机器学习领域。”
其他巨头也开始模糊其词，微软在去年的年度报告中将其设备的使用寿命定为两到六年，范围如此灵活，一定不是因为心虚。
但无论巨头和资本如何判断GPU的寿命，都无法阻止这波投机倒把的风气，向愈演愈烈的方向发展。
GPU掮客
如果没有这波AI浪潮，像Coreweave这样的公司，大概率是活不到今天的。
Coreweave刚开始做云服务的那几年，整个市场已经被亚马逊、微软、谷歌三巨头包圆了。CPU还是数据中心服务器的绝对主力。
突如其来的AI浪潮，让躺在Coreweave仓库里落灰的GPU一夜之间价值连城。
传统云巨头GPU囤货不足，还不够自家大模型训练用，AI公司求卡无门，Coreweave们便成为了首选。
作为英伟达“菁英级（Preferred）合作伙伴”，Coreweave们可以优先获得GPU的配额，优先级甚至超过了云巨头。2024年，微软作为Coreweave的第一大客户，其订单占了Coreweave年收入的六成以上。
Coreweave是被英伟达认证的Preferred Partner
曾经的“重资产垃圾”翻身成了“科技新贵”，但真正的核心竞争力大家心知肚明——“和英伟达关系好”。
2025年3月，Coreweave成功上市，三个月股价内暴涨超300%，Lambda Labs估值两年内从2亿美元坐火箭飞升到了60亿美元，气坏了德高望重的老分析师们。
投研机构New Constructs大骂Coreweave“烂到骨子里（Rotten to the Core）[5]”，D.A. Davidson分析师Gil Luria直言，“如果英伟达不想让它存在，那它就不可能继续存在[4]。”
传奇大空投吉姆·查诺斯（Jim Chanos）认为Coreweave都算不上是一家科技公司，而是设备租赁公司、金融公司。苦口婆心规劝，“不要把神奇的估值套用在平庸的商业模式上[6]。”
Coreweave们最令华尔街诟病的就是滚雪球般不断垒高的债务，和“永不见正”的净利润。
2026年第一季度，Coreweave总负债从一年前不到200亿美元暴涨到500亿美元以上，负债带来的高额利息支出，导致Coreweave至今处于亏损状态，且有越亏越多的态势。
隔壁Lambda Labs也是“持续战略性亏损”，入局最晚的Nebius一年追加40亿负债，迎头赶上。
累加的负债是保持竞争力的代价，借更多的钱囤更多的资产，再把资产出租利用差价挣钱、还贷，再投资，上一个这么干的行业是房地产。
这种商业模式被分析师形容为“GPU债务陷阱”（GPU Debt Trap），即资本需求不断增长，却始终未能达到实现盈利所需的规模。
查诺斯认为，这种“把今天赚的租金立刻投向下一代更贵硬件”的商业模式，会导致股东永远看不到真正的自由现金流分红。即使在当前供应极度短缺的情况下，拥有数据中心和芯片的预期税前投资回报率也仅在5%-8%之间[6]。
截至一季度末，Coreweave剩余履约义务（RPO）达到史无前例的994亿美元，Nebius也在5月与Meta签下了270亿美元的期供货协议。这些都鼓励了Coreweave们更加大胆地加杠杆买卡。
收来的租还没在自家钱包里躺热乎，就被投入进不断高涨的资本开支里。
CoreWeave将2026年全年资本开支定在了310亿至350亿美元，较2025年又翻了一倍多，Lambda Labs也明确表示，将把最新融资所得的几十亿美元悉数用来扩建算力中心。
平心而论，Coreweave这样的公司对于整个产业来说不过是小角色，是生是死，都影响不了整个棋盘。但其繁荣，却投射出快速膨胀的市场给产业带来的“算力永远稀缺”的幻想。
反过来，当这种幻想被打破，第一批死的就是这些公司。
击碎幻想
击碎Coreweave们幻想的是Meta。
7月头一天，有外媒爆料称Meta要对外出租闲置AI算力，随后一则公司内部会录音曝光，扎克伯格承认AI研发慢于预期。
两则消息化学反应，直接带崩美股芯片股。CoreWeave和Nebius作为直接打击对象，更是双双跌超10%。
之所以有这么大的杀伤力，一是因为是Meta所处的生态位比较特殊。
虽然位列五大hyperscalers（超大规模算力公司）之一，但相较于亚马逊、微软和谷歌有云服务收入摊销数据中心开支，Meta自建的数据中心全部服务于自家业务，广告几乎是其收入的全部来源。
因此，Meta的业务状况，更能“脱水”地反映整个产业的真实供需情况。
过去几年，Meta硬件投入激进人尽皆知，黄仁勋对这位大客户的评价是，“没有公司部署AI的规模能超过Meta。”现在积极分子要躺平收租，任谁都要怀疑，世道要不好了，算力的需求要饱和了。
二是因为，这意味着算力租赁这个野蛮生长的市场，迎来了一个巨无霸正规军。
根据伯恩斯坦测算，目前Meta拥有的数据中心容量大约在20 GW[7]，作为对比，Coreweave截至2025年底已投入运营的算力为0.85 GW，Lambda Labs据说更少。
虽然Meta只有部分算力出租，但规模也会相当可观。
而且Meta的芯片是用自己的钱买的，租金到手都是自己的，而CoreWeave们是借贷买的，赚到的每一份租金都要先上交一部分给银行还利息，盈亏平衡已是艰难，一旦Meta发狠打起价格战，大概率只有被动挨打的份。
更直接的打击在于潜在订单的流失。过去两年，Meta是算力租赁最大金主之一。
今年3月，Meta与Nebius签订了270亿美元供货协议，4月又向CoreWeave追加了210亿美元的超级大单，加上去年签的142亿美元合同，已经是CoreWeave的最大客户之一。
已经签的单子不能毁约，但大客户变竞争对手，以后还有没有这么大的单子签，就不好说了。
根据大摩测算，假设Meta以40美元/瓦的价格出租0.25 GW算力一年，到2028年就会给Meta带来3美元的EPS上行空间，假如出租规模达到1 GW，这个上行空间就会被提高到接近12美元[8]。
如此稳赚不赔的生意，Meta动心也是应有之义，股东和资本市场也是双手双脚赞成，消息曝出当天，Meta股价一度逆市大涨超10%。
缓过劲来的分析师们也逐渐意识到，Meta收租，对产业而言也不算是坏消息。
一方面，根据一季报，云巨头RPO不降反增，微软同比翻倍至6270亿美元，谷歌环比翻倍至4620亿美元。
RPO代表客户已经签订合同并付款、还没来得及提供服务，未来即将确认的收入。也就是说，这些收入是已经确定的，不会受Meta需求变化影响。
另一方面，Meta实际上给了友商巨头们一个体面的认错模板和补救措施——
即使现在算力真的建设过度了，未来也可以将建多了的算力出租，将沉没成本转化为可观的收入。在Meta之前，马斯克旗下的xAI就已经这么干了。
The Next Web预言，这种模式在未来将会越来越常见，即建造远超当前所需计算能力的资源，押注未来会需要，同时将剩余资源出租以抵消账单[9]。
半个月前还在为巨头资本开支焦虑的分析师们，至此反倒是大松了一口气。
算来算去，受伤的只剩下Coreweave们。
兜底业务是没有的，大客户是转头就能变成对手的，每一颗GPU都背负着高息贷款，多一颗闲置的GPU就距离破产更近一步。
过度膨胀的市场终有迷途知返一天，而Coreweave们大概率会是最先被剔除的“错误”。
[1] The ‘Big Short’ investor betting $1 billion against the AI bubble says Meta and Oracle’s accounting is hiding the brutal truth，Fortune
[2] GPU Debt Has Gone Investment Grade. Here's Who Holds The Risk，Fortune [3] The question everyone in AI is asking: How long before a GPU depreciates？CNBC
[4] CoreWeave’s $29 Billion Bet That Its Debt-Fueled AI Boom Won’t Go Bust，Forbes
[5] IPO Report: Valuation Rotten to the Core， New constructs
[6] Legendary Short Seller Jim Chanos Warns: AI Infrastructure Hides a Financial Time Bomb, Compute Leasing Is Essentially Financial Intermediation，finance.biggo
[7] Meta’s $48bn cloud question: Structural competitor or bursty-capacity opportunist? Capacity Global
[8] Meta新云与超大规模云厂商机会的5点分析，摩根士丹利
[9] Meta wants to rent out its spare AI compute, and Wall Street likes the idea, The Next Web
