2025 年一季度，顺丰控股无人机单日派件量突破 50 万票，股价单周暴涨 14.3%，市值激增 200 亿元；而同期中信海直尽管坐拥低空经济概念，却因新业务收入占比不足 1%，被机构下调目标价 18%。这戏剧性的反差揭示了一个核心问题：低空经济作为政策驱动的新兴赛道，传统估值模型已难以捕捉其价值本质。如何在政策红利与商业落地的夹缝中找到合理定价逻辑？本文将通过实战案例解析，构建适配低空经济特性的估值框架。
传统估值方法的适配性困境
在低空经济领域，直接套用市盈率（PE）、市净率（PB）等传统指标往往会造成估值失真。中信海直的案例颇具代表性，其当前 82.88 倍的市盈率显著高于航空机场行业 35.25 倍的均值，市净率 3.79 倍也高于行业 2.89 倍的平均水平，这种溢价反映了市场对其低空经济业务的乐观预期，但该业务实际收入占比仅 0.79%，形成明显的估值泡沫。这种现象源于传统估值体系对政策催化效应的过度反应。
现金流折现（DCF）模型在低空经济领域的应用需要特殊调整。光启技术的估值测算显示，传统 DCF 模型给出的 60-65 元目标价显著低估了企业价值，原因在于未充分考虑产能释放后的业绩弹性。该公司乐山基地投产后，若产能利用率达 80%，军工订单交付量将同比翻倍，低空经济业务收入占比有望突破 20%。这种阶段性增长特征要求将 DCF 模型拆解为导入期、成长期和成熟期三个阶段，分别采用不同的增长率和折现率。
可比公司法面临的最大挑战是标的稀缺性。西锐作为私人航空领域的领导者，其估值很难直接对标传统航空公司。中金公司的分析框架提供了新思路，通过产品性能、产品线布局、市场认可、销售渠道和生态系统服务五个维度的竞争力评估，将西锐与具有相似护城河的科技企业进行跨行业对标。这种方法尤其适用于像西锐这样连续 22 年保持单引擎活塞机型销量冠军的企业，其技术壁垒和市场地位更接近科技公司而非传统制造商。
三维动态估值模型的构建
政策变量是低空经济估值的核心调节因子。2024 年《国家空域基础分类方法》首次划分出 300 米以下 G 类和 120 米以下 W 类非管制区域，这一政策突破直接改变了企业的成长预期。美团 2025 年获得全国首张低空物流全境运营合格证后，市场参照亚马逊 Prime Air 300 亿美元估值，将其低空物流板块价值评估为 500 亿元，较政策突破前增长近 3 倍。建议引入 "政策落地系数"（PLC），根据关键政策节点的完成进度（如适航认证、空域开放）动态调整估值倍数，未完成阶段取 0.3-0.5 倍系数，完成后提升至 1-1.2 倍。
技术成熟度决定估值溢价水平。Joby Aviation 尽管 2024 年亏损达数亿美元，但其近千亿人民币市值的支撑逻辑之一就是技术领先性。该公司在 eVTOL（电动垂直起降飞行器）领域的适航认证进度远超同行，这种技术壁垒可通过 "研发转化率" 指标量化 —— 即已获专利数量与研发投入的比值，比值高于行业均值 2 倍以上可给予 10-20 倍的 PE 溢价。光启技术的超材料业务毛利率达 53.6%，显著高于传统军工制造，这种技术溢价使其估值逻辑从 "军工制造" 切换至 "科技成长"，推动 PE 中枢上移。
场景落地能力决定估值兑现程度。顺丰无人机在山区及海岛场景实现单票成本下降 62%，这种场景特定的成本优势直接反映在估值溢价上。可引入 "可行性指数 FI" 模型，通过效率变动（ΔE）、成本变动（ΔC）和增值效应（ΔV）的三维评估量化场景价值：当 FI＞1.5 时（如顺丰的海岛配送场景），可采用 3-5 倍的 PS（市销率）；当 0.8＜FI＜1.5 时（如城市配送试点阶段），PS 倍数应下调至 1-2 倍；FI＜0.8 时则需警惕价值陷阱。美团无人机在办公区、社区等场景的订单预测显示，2025 年突破 200 万单的规模将使其 FI 指数进入高溢价区间。
实战估值的三大关键技巧
分阶段里程碑估值法能有效平衡风险与收益。光启技术的估值推演设置了三个情景：上行情景（概率 40%）要求产能利用率超 80% 且低空订单超预期，目标价 80-85 元；中性情景（概率 50%）对应常规产能释放，目标价 75-80 元；下行情景（概率 10%）则考虑产能延迟风险，目标价下调至 60-65 元。这种方法特别适合处于认证关键期的企业，如 Volocopter 若能在 2026 年上半年完成 EASA 认证，估值有望对标 Joby 实现翻倍。建议按 "研发突破→适航认证→商业运营→规模盈利" 四阶段设置估值触发条件，每个阶段对应不同的折现率。
资产重分类是挖掘隐藏价值的关键。顺丰的 "丰翼天网" 空域数据平台已积累 300 万飞行小时数据，这类空域数据资产在传统估值中往往被忽略。参考科技公司数据资产估值方法，可按每飞行小时数据 100-300 元的标准测算，顺丰该部分资产价值可达 3-9 亿元。西锐的 "愿景中心" 生态系统涵盖维修、培训等增值服务，这类生态资产可采用用户生命周期价值（LTV）法估值，其客户粘性带来的估值溢价可达 20%-30%。
跨市场估值套利需警惕预期差。Joby Aviation 在未实现盈利的情况下获得丰田 5 亿美元追加投资，反映了美股市场对技术前瞻性的溢价认可；而国内市场对中信海直的估值则更关注即期业绩，导致其 PEG 高达 3.6，显示增长预期透支。这种差异要求企业在跨境融资时调整估值策略：对美股投资者重点展示技术路线图和市场空间，对 A 股投资者则需强化订单可见性和政策落地节奏。万丰奥威收购的 Volocopter 资产被显著低估，正是利用了不同市场对 eVTOL 资产的认知差异。
低空经济的估值艺术在于平衡政策红利的 "想象空间" 与商业落地的 "现实约束"。当顺丰无人机实现 50 万单日派件量、美团获得全境运营权时，我们看到的不仅是业务突破，更是估值逻辑的重构契机。对于运营者而言，建立动态调整的估值仪表盘至关重要：每月跟踪政策进度（如空域开放程度）、每季度评估技术成熟度（如认证通过率）、每半年验证场景经济性（如单票成本下降幅度）。唯有将政策敏感度、技术判断力和商业洞察力融入估值模型，才能在这场低空革命中把握定价主动权。
数据内容来源参考
[1] 雪球。光启技术 (SZ002625) 估值分析报告. 2025 年 5 月
[2] 雪球。中信海直 000099 估值风险提示. 2025 年 3 月
[3] 新浪财经。中金公司西锐首次覆盖报告. 2024 年 11 月
[4] 新华网。低空经济政策体系建设白皮书. 2025 年 1 月
[5] 雪球。顺丰控股无人机业务估值解析. 2025 年 3 月
[6] 老杨谈低空经济。可行性指数 FI 模型研究. 2025 年 6 月
[7] 雪球. Joby Aviation 市值突破百亿美元分析. 2025 年 7 月
[8] 美团低空物流运营合格证获批新闻稿. 2025 年 4 月
[9] 原创力文档。低空飞行风险评估体系研究. 2025 年 7 月
考证指南：民用无人机驾驶员执照（CAAC）全流程解析，低空经济从业者必看
2025 低空经济 50 个「搞钱」方向曝光：资本锁定的万亿新蓝海
