星际之门（Stargate）项目的上行空间有多大？
关于甲骨文（Oracle）究竟能从中获益多少，目前仍存疑问。随着拉里·埃里森（Larry Ellison）公开表示尚未签署任何星际之门合同，许多投资者倾向于认为首个1000亿美元的投资分级尚未入账，还有另外4000亿美元即将到来——这还不包括国际上的星际之门项目。
但我们认为这并非现实。据我们所知，星际之门（该合资企业）并不真正存在，也未曾做过任何有意义的事情——因此拉里在事实层面是正确的。另一方面，位于德克萨斯州阿比林（Abilene）Crusoe/Lancium园区、约880兆瓦（MW）的OpenAI项目（常被称为星际之门）却是非常真实的……并且已经记入甲骨文的账簿。我们相信第二阶段已于2025年1月入账，这体现在甲骨文当季的租赁活动和待履行合同义务（RPO）增长中。第一阶段则是在此前两个季度入账的。
那么，我们是否应该期待星际之门带来任何上行空间？
来自OpenAI及潜在新的吉瓦（GW）级项目：是的。 拉里设定的2026财年（FY26）待履行合同义务（RPO）增长超过100%的目标，以及我们预测的超过300亿美元资本支出（CapEx），若没有OpenAI的贡献，是无法实现的。
来自合资企业星际之门（Stargate）：不多。 一份星际之门合同将取代来自OpenAI的需求，它不会是净增量。超出德克萨斯州阿比林最初1.2吉瓦（GW）规模的新星际之门项目才会是增量。我们已在核心研究（Core Research）中发布过相关文章。
来自国际星际之门项目： 实际上可能弊大于利，具体取决于甲骨文的参与程度。寻求托管OpenAI的主权实体可能会试图绕过甲骨文，直接与Sam的公司（指OpenAI）打交道。
将星际之门称为OpenAI合同的增量，意味着这些交易原本不会发生，但我们认为这不准确。收入增长已显著超出目标，其先前的基础设施计划已被大幅上调。甲骨文正在全球范围内寻找产能来服务其关键客户，我们预计他们将能够交付——再次得益于其数据中心战略，但其他公司也准备分一杯羹。
亚太地区（APAC）的扩张与字节跳动（Bytedance）的关系
鉴于在东盟和欧洲的积极扩张计划，我们预计该公司将继续保持极快增长，很可能在一年内实现承诺电力总量超过1吉瓦（GW），其中一半投入运营。大部分产能将服务于其两大关键客户。
通过万国数据和其他运营商，字节跳动正计划在东盟、欧洲和拉丁美洲进行惊人的产能扩张。每当字节跳动在一个新区域部署时，我们都会看到它与当地的GPU云提供商签订产能合同。因此，我们预计行业将大幅受益于此次扩张，而甲骨文将获得可观份额。我们的数据中心行业模型（Datacenter Industry Model）追踪并预测主要超大规模云厂商和新兴云巨头（Neoclouds）的逐个站点部署和总兆瓦（MW）产能。
甲骨文的网络架构与成本优势
现在让我们讨论甲骨文的一些成本优势，主要聚焦于网络。大型GPU合同的竞争对手有两类公司：
·超大规模云厂商（Hyperscalers）： 甲骨文通常以更快、更便宜的优势胜出。这些对手本可以轻松匹配甲骨文的定价，并且在许多场合确实这样做了，但他们通常对回报率更高的机会更感兴趣。债务融资也使得甲骨文的资本成本低于超大规模云厂商。
·新兴云巨头（Neocloud Giants）： 虽然竞争日趋激烈，但甲骨文拥有一些关键的成本优势，使得竞争对手在产生有吸引力的回报的同时很难匹配其定价。
我们认为甲骨文的成本优势体现在三方面：
1.网络（Networking）——我们在下面解释了甲骨文相对于竞争对手的GPU集群总拥有成本（TCO）优化。
2.原始设计制造商（ODM） vs 原始设备制造商（OEM）——通过直接与富士康合作，甲骨文绕过了戴尔（Dell）和超微（Supermicro）的额外利润。
3.资本成本（Cost of capital）——凭借其投资级（Investment Grade）地位但开放债务融资，甲骨文的GPU云业务很可能拥有市场上最低的资本成本。相比之下，大多数新兴云巨头的债务成本达到两位数，而超大规模云厂商的GPU则由股权资金支持。
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*原文作者：Jeremie Eliahou Ontiveros; Dylan Patel; Daniel Nishball
*原文链接：
https://semianalysis.com/2025/06/30/how-oracle-is-winning-the-ai-compute-market/
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